Las presiones por un rebalanceo de la economía mundial se están acumulando. El sector privado trata hace tiempo de enviar grandes flujos de capital neto de los países ricos relativamente aletargados a los dinámicos emergentes. Pero los gobiernos de estos últimos han resistido, interviniendo en los mercados cambiarios y devolviendo el capital como reservas oficiales en moneda extranjera. Pero parece probable que las fuerzas hoy en operación en la economía mundial lleven este reciclaje a un fin natural. Si es así, sería de gran ayuda, aunque también crearía nuevos desafíos.
Mervyn King, gobernador del Banco de Inglaterra, ha descrito el rol de los así llamados desequilibrios globales en el informe de febrero sobre Estabilidad Financiera de la Banque de France. Este flujo “cuesta arriba” del capital de países pobres a los ricos, predominantemente hacia activos supuestamente seguros, tuvo consecuencias importantes: une reducción en la tasa de interés real, un alza en los precios de los activos (en particular en la vivienda en varios países, entre ellos EEUU), la búsqueda de rendimiento, una oleada de innovación financiera para crear activos supuestamente seguros pero de mayor rendimiento, un auge en la construcción residencial y al final, una enorme crisis financiera. Las tonterías de las finanzas y las fallas de la regulación reciben la culpa. Pero eventos globales, no sólo el exceso de ahorro, sino la forma que tomaron esos flujos, ayudaron a crear las condiciones para el desastre. De hecho, existe una correlación clara entre el alza en los préstamos incobrables durante la crisis y las posiciones iniciales de cuenta corriente de los países.
Como King también resalta, la determinante subyacente fue un alza en los ahorros en regiones ya excedentarias aún mayor que el incremento en la inversión. En otro documento reciente, para Morgan Stanley, titulado El Gran Rebalanceo, Alan Taylor de la Universidad de California at Davis y Manoj Pradhan, muestran lo mismo, esta vez específicamente para países emergentes.
¿Por qué ocurrió el alza en los ahorros? King ofrece tres explicaciones: un giro hacia la promoción de las exportaciones, que creó la necesidad de tasas de cambio reales muy competitivas; una decisión de acumular reservas en moneda extranjera tras las crisis financieras de los ‘90, y la combinación de bajos niveles de desarrollo financiero con redes de seguridad social inadecuadas, lo que animó a mayores ahorros.
En China, uno también tendría que añadir el alza en las utilidades empresariales. El resultado, entonces, fue parte consecuencia de una política deliberada (en particular en el caso de la forma que tomó la salida de capitales) y en parte el resultado de eventos espontáneos.
Cualquiera sea el rol de los flujos de capital cuesta arriba en la causa de la crisis, sobre lo cual impera la controversia, hay acuerdo en que una plena recuperación demanda un rebalanceo. En el mundo post crisis, es probable que un gasto doméstico floreciente hasta ahora en EEUU y otros países afectados ahora sea débil, a medida que avanza el desapalancamiento. Las empresas no financieras han tenido excedentes financieros (un exceso de utilidades retenidas sobre la inversión) por un largo tiempo. Esto ha dejado a los gobiernos con déficit enormes. Para reducir estos últimos, mientras se sostiene la recuperación, se necesitan cambios enormes en el balance externo.
¿Podría ocurrir esto ahora? El documento de Morgan Stanley dice que la respuesta es sí, por cuatro razones.
Primero, las reservas en moneda extranjera demostraron su valor durante la crisis, que dejó a las economías emergentes sorprendentemente ilesas. Pero la crisis también mostró que las reservas existentes son más que suficientemente grandes. La reducción en las reservas de moneda extranjera entre septiembre de 2008 y febrero de 2009 fue de
US$ 428 mil millones, apenas bajo 6% del total global. En conjunto, los tenedores de reservas resultaron más que adecuadamente asegurados incluso contra la mayor crisis desde los ‘30. Más aún, el costo de tener reservas en una era de tasas de interés ultra bajas en los países cuyas monedas se usan con este propósito también es alto. En China, el costo puede ser ahora 1,5% del producto interno bruto. Más aún, el crecimiento guiado por las exportaciones también se ve mucho menos atractivo en una era de retroceso del consumidor en los países ricos.
Segundo, existe una demanda acumulada por mayores inversiones, en países avanzados y emergentes. China es una gran excepción, con una tasa de inversión ya extraordinaria. Pero la tasa de inversión de India puede explotar al alza, sobre todo en infraestructura. La participación creciente de los mercados emergentes en el producto mundial también elevará por sí mismo de modo sustancial la tasa global de inversión.
Tercero, es probable que el consumo se dispare en los mercados emergentes. Este es ahora un objetivo específico del gobierno chino, que se ha dado cuenta de los peligros de depender de la demanda de los países de altos ingresos.
Por último, en el corto plazo, es probable que los ahorros privados crezcan en los países avanzados. Pero, en el largo plazo, el envejecimiento los reducirá, aunque no tanto como para detener el rebalanceo.
El documento de Morgan Stanley concluye que el impacto de estos cambios incluirá tasas de interés reales más altas, rebalanceo global y tasas cambiarias reales más altas en los mercados emergentes. Esto último puede pasar a través de tasas cambiarias nominales más altas o una inflación mayor. Muchas economías emergentes están alcanzando ahora su máxima tolerancia para la inflación. Esto sugiere que es probable que una apreciación más rápida sea una parte mayor del mix de políticas, sobre todo en China. Para el gobierno chino, la alta inflación es un desastre, mucho más que cualquier pérdidas modesta en la competitividad externa. Si China permitiera una apreciación más rápida del renminbi, otros lo imitarían.
En general, los cambios descritos lucen plausibles. Pero es probable que generen dolores sustanciales. Tasas de interés reales más altas aumentarían las dificultades de los sobreendeudados, sean individuos o gobiernos. Más aún, los mercados emergentes resistirán el cambio anticipado: las reservas globales subieron en otros US$ 2,192 billones entre febrero de 2009 y diciembre de 2010. Este ritmo de acumulación sin duda es desestabilizador. Pero persiste. No proyectaré cuándo podría terminar. Puedo decir que US$ 9 billones ciertamente es suficiente.
El debate sobre el futuro del sistema monetario global está en marcha. Pero, muy pragmáticamente, los países emergentes lo modifican por su cuenta. Ellos decidieron protegerse a sí mismos contra los desvaríos de las finanzas globales acumulando vastas acreencia sobre los emisores de monedas de reserva. Ese episodio sin duda debe terminar, en especial ahora que la inflación se está convirtiendo en un temor mayor. Más aún, también es probable que fuerzas estructurales generen el necesario “gran rebalanceo”. Pero el camino al ajuste acaba de empezar. Cuidado: es probable que sea accidentado.
VER MÁS
MARKET DATA
<%userdata?.email%>
Editar perfil
Salir
(Twitter)
Instagram
Facebook
LinkedIn
YouTube
TikTok
Alto contraste
