La eurozona fue lanzada más que nada como un salto de fe. Pero las divinidades parecen no estar escuchando sus oraciones. Todos están enfocados hoy en evitar el colapso. Pero también es vital preguntarse cómo lograr un vuelo seguro.
¿Cómo, entonces, cayó la eurozona en este aprieto? Una parte de la respuesta es que carece de los mecanismos necesarios para manejar la crisis, que sus miembros han divergido enormemente y que se envaneció por sus primeros logros.
Las favorables condiciones de crédito y bajas tasas de interés de la primera década provocaron burbujas inmobiliarias y explosiones de endeudamiento privado en Irlanda y España, endeudamiento público descontrolado en Grecia, caídas en la competitividad externa de Grecia, Italia y España y enormes déficit externos en Grecia, Portugal y España. Cuando los mercados financieros entraron en pánico, los deudores sufrieron una “repentina parálisis”, que provocó una crisis en cascada de iliquidez e insolvencia de gobiernos y bancos. La eurozona ha estado corriendo para tratar de ponerse al día. Pero la crisis avanza más rápido. Casi la mitad de la deuda soberana muestra un riesgo crediticio aumentado.
La eurozona no cuenta con mecanismos de financiamiento inter fronteras para deudores que hayan perdido el acceso a los fondos. En teoría, los ajustes deberían haber ocurrido a través del mecanismo clásico: un espiral de default soberanos, colapsos de bancos, desempleo, derrumbe de salarios, retiradas fiscales y una ruina en general. Nadie le advirtió al público sobre el horror que se venía. Los políticos tampoco lo entendieron. Cuando el momento llegó, todos ellos se acobardaron.
Entonces, ¿qué hay que hacer? La respuesta viene en dos pares: el primero es “existencias y flujos”; el segundo es “financiamiento y ajuste”. En el caso de las existencias hay que limpiar el legado del pasado. En cuanto a los flujos se necesita volver a un crecimiento económico sustentable. Financiamiento y ajuste hacen referencia al cómo y cuándo de los esfuerzos para limpiar las acciones y restaurar la sustentabilidad de los flujos.
Diversos miembros de la eurozona han surgido de la crisis con enormes excedentes de deuda privada y soberana. Si estas existencias no pueden ser renovadas, se mantiene la necesidad de una mezcla de financiamiento y reestructuración. O el sector oficial proporciona financiamiento o asegura una reestructuración de la deuda en términos de valor libro, madurez o tasas de interés. En el caso de Grecia, se ha tomado la decisión de financiar los excedentes de deuda, a través del sector oficial, de manera indefinida. No existe nada de financiamiento privado voluntario. La reestructuración de la deuda del sector privado que se está armando casi no ofrece ningún alivio a Grecia, pero sí un sustancial alivio para los ex acreedores privados. En el caso de Grecia ciertamente (y Portugal e Irlanda probablemente), es esencial una reducción sustancial en la carga del servicio de deuda.
El problema de las existencias afecta a toda la banca, también, donde la resaca de préstamos incobrables afecta tanto a la solvencia como a la liquidez. Nuevamente, la solución está en el financiamiento -inyecciones de capital y apoyo del banco central- y reestructuración -amortización de activos y algunas deudas. Mientras se mantenga el rezago de cartera vencida, el financiamiento privado no va a retornar.
Resolver el problema de las existencias es relativamente simple. Un desafío mucho mayor es conseguir flujos sostenibles de ingreso y gasto, a altos niveles de actividad económica. Eso significa mucho más que la austeridad fiscal con la que están obsesionados los europeos. Para citar al historiador romano Tácito, “ellos hacen un hoyo y lo llaman estabilidad”. Si se quiere restablecer la actividad, los déficit estructurales externos deben caer a niveles fácilmente financiables a través los mercados privados. Grecia y Portugal tienen hoy enormes déficit externos, pese a sus profundas recesiones, un claro indicador de su severa falta de competitividad. Esto también es una preocupación para España e Italia, pero en menor medida. Irlanda tiene un superávit externo, que es una señal alentadora sobre el futuro.
Este tipo de ajustes toma tiempo: deben producirse grandes cambios en los precios relativos de inversiones en nuevas actividades. En un sombrío ensayo del Lombard Street Research de Londres, Christopher Smallwood argumenta que Grecia y Portugal -y quizás también Italia y España, van a descubrir los doloroso que es recuperar la competitividad a través de caídas de salarios y despidos masivos. Incluso más, esto podría elevar la carga de deuda. Los esfuerzos incluso podrían provocar un quiebre político. Para reducir el trauma, la eurozona probablemente ofrecerá cierto financiamiento. Pero eso también podría reducir el ritmo del ajuste requerido.
Lo que hace que el ajuste sea aún más difícil es que involucra a los dos lados. Si los déficit externos van a caer, en alguna parte también deben hacerlo los superávit. Eso tiene evidentes implicancias para Alemania y otros países grandes. Pero estos no reconocen la necesidad de ajustes. Creen que se puede aplaudir con una sola mano. La naturaleza a dos manos del ajuste puede no importarle tanto a los países que tienen pequeñas deudas. Pero les importa más a los más grandes.
Si los necesarios ajustes resultan impracticables dentro de la chaqueta de fuerza de la eurozona, existen dos alternativas: salir, con los riesgos que comenté hace dos semanas, o el financiamiento permanente a través de una unión fiscal, para poner a las economías fallidas bajo soporte vital. Esto último podría ser posible para una o dos pequeñas economías. Pero sería económicamente y políticamente imposible para los más grandes. Es por esto que los actuales altos diferenciales en la deuda de Italia y España son tan peligrosos para el futuro de la eurozona.
Son los flujos, estúpido. Recortar simplemente las cargas de deuda no resuelve ese problema. El temor debe ser que economías muy poco competitivas no será financiadas, pero no pueden ajustarse. Si es así, sólo pueden contraerse. Por esto es que algunos ya afirman que la solución debe incluir los retiros del euro. En los matrimonios fallidos, dice Nouriel Roubini del Stern School en Nueva York, “es mejor tener reglas -leyes de divorcio- que hagan la separación más ordenada y menos costosa para ambas partes”.
El absoluto mínimo que requiere la eurozona para afrontar la crisis es un mecanismo efectivo para amortizar las deudas de privados y soberanos evidentemente insolventes, como Grecia; fondos suficientemente grandes para manejar los mercados de bonos ilíquidos de gobiernos potencialmente solventes; y formas de hacer el sistema financiero creíblemente solvente de inmediato. Las cifras requeridas seguramente serán varias veces mayores que los 440 mil millones de euros en el actual Fondo de Estabilidad Financiera Europea, como señalé la semana pasada.
Sin embargo, la eurozona requiere más aún: necesita un camino creíble hacia el ajuste, al final del cual veamos restaurada la salud de las economías afectadas. Si ese camino no es encontrado, la eurozona, tal como existe hoy, se va a quebrar. La pregunta no es si ocurrirá, sino cuándo va a suceder. El desafío es simplemente así de grande.
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