Los inversionistas están crecientemente reticentes a confiar en la deuda de muchos países de la eurozona. Esa es la lección más importante de los últimos eventos. Muchos políticos europeos desean declararle la guerra a los mercados. Tienen que recordar que quieren que la gente compre su deuda.
El lunes, los diferenciales sobre los bunds alemanes estuvieron a más de 60 puntos bases (0,6 punto porcentual) en Holanda y Finlandia, 152 puntos en Austria, 155 puntos en Francia, 292 puntos en Bélgica, 466 puntos en España, 480 puntos en Italia, 650 puntos en Irlanda, 945 puntos en Portugal y 2.554 puntos en Grecia. Para la mayoría de los miembros, estos diferenciales son manejables. Incluso Italia y España podrían vivir con los rendimientos actuales por un tiempo, aunque no indefinidamente. Lo que es preocupante es que las tensiones en los mercados de deuda pública de la eurozona están aumentando: Irlanda es el único miembro que ha tenido una declinación significativa de sus spreads, aunque todavía a un nivel penalizable.
Hay tres explicaciones:
La primera es que los inversionistas se dan cuenta de que un gran número de países de la eurozona está en un mayor riesgo de insolvencia de lo que pensaban anteriormente.
La segunda es que a las deudas de la eurozona les falta un verdadero prestamista de última instancia. Son lo que Charles Goodhart de la London School of Economics llama las “economías soberanas subsidiarias”. Sus deudas cargan con un riesgo categórico de default más que de una mera monetización. Temiendo el impago, los inversionistas crean iliquidez, lo que se transforma en insolvencia. A mayor proporción de acreedores extranjeros, más probable se hace un default. Los inversionistas saben que los políticos están menos dispuestos a caer en un impago con sus propios ciudadanos que con los extranjeros. Pero, como resultado de la unión monetaria, los extranjeros tienen una proporción mayor de deuda soberana que antes. La mitad de la deuda pública italiana la tienen extranjeros.
La tercera explicación es que existe un riesgo de separación. Ninguna unión monetaria es irrevocable. Ni siquiera los países duran para siempre. Pero una unión monetaria entre estados discordantes es aún más frágil que un país.
La primera explicación no funciona. La deuda española y la posición de su déficit no es claramente peor que la del Reino Unido. Aunque Gran Bretaña está pagando sólo 2,2% por bonos a 10 años, contra los 6,6% de España. La explicación para esta brecha deben ser los riesgos de iliquidez y separación. Estos riesgos también están relacionados: si la iliquidez llega a ocasionar un default, los países podrían salirse. Eso no es inevitable. Pero es imaginable, dado el shock masivo que causaría un default por una deuda soberana significativa.
Entonces, ¿qué hay que hacer? La semana pasada moderé una discusión sobre este tema en una conferencia en honor a Paul de Grauwe de la Universidad de Leuven en Bélgica. Mi conclusión fue que la eurozona enfrenta tres desafíos interconectados. El primero es manejar la iliquidez en los mercados de deuda pública. La segunda es revertir la divergencia en su competitividad desde su lanzamiento. La tercera es crear un régimen capaz de lograr relaciones económicas menos inestables entre sus miembros. Detrás de esta lista hay un punto simple: la gente tiene que creer que a los miembros les irá mejor adentro que afuera si van a confiar en el futuro del euro.
Analicemos cada uno de estos puntos por separado.
Primero, los países vulnerables simplemente no pueden eliminar la iliquidez o riesgo de separarse, por sí solos. Las promesas de austeridad que inevitablemente van a debilitar aún más a las economías reducen su credibilidad en lugar de fortalecerla. Las tasas de interés tienen que ser limitadas a niveles manejables. Cómo hacer esto es la pregunta siguiente. Una combinación del Fondo Europeo de Estabilidad Económica (FEEF) con el Banco Central Europeo (BCE) parece un camino lógico, como Peter Bofinger de la Universidad de Würzburg y George Soros sugieren. Desgraciadamente, las intervenciones más potentes son improbables, por una equivocada resistencia ideológica. Las deudas vulnerables quedarán a su suerte. Pero, si los spreads fueran restringidos, y no eliminados, los países aún conservarían un fuerte incentivo para reducir sus déficit y sus deudas.
Segundo, gran parte de la pérdida de competitividad de los países periféricos debe revertirse. Pero, como Alemania debería saber por su experiencia en la década anterior, esto sería mucho más fácil si la inflación fuera relativamente alta en los países socios. El BCE debería asegurar suficiente demanda en los próximos años para facilitar la mejoría de la competitividad que ahora es necesaria en los periféricos. Medido así, el BCE no ha tenido éxito. El crecimiento del dinero en general colapsó y el PIB nominal y real ha sido demasiado débil.
Ahora que la austeridad fiscal es la que manda, el BCE debería tener una política fuertemente expansiva, en vez de la política más restrictiva de cualquiera de los grandes bancos centrales de los países avanzados. En las circunstancias actuales, el mantra del BCE sobre la estabilidad de precios en el mediano plazo arriesga hacerse letal. Como uno de los oficiales en Bruselas me subrayó recientemente, el BCE arriesga ser recordado como el magníficamente ortodoxo banco central de una fallida unión monetaria. ¿Es así como los miembros de su consejo quieren ser recordados? Sospecho que no. Lamentablemente, el ajuste puede fallar en algunos casos. Si es así, la eurozona enfrentaría una de tres alternativas nefastas: un miembro permanentemente abatido; uno con soporte vital externo permanente; o un miembro menos. No sé cómo alguna de estas opciones podría ser aceptable.
Finalmente, hay que considerar el futuro régimen político y económico de la eurozona. Primero, como indicó André Sapir, de la Université Libre de Bruselas, el sector financiero de la eurozona debe ser regulado por un ente común y respaldado por una autoridad fiscal común. Segundo, la eurozona se beneficiaría de un mercado de bonos unificado que cubriera gran parte de la deuda de países miembros. Finalmente, tiene que haber una disciplina más efectiva sobre las políticas fiscales y estructurales de los miembros. Pero ninguna de las anteriores sería (o debería) ser aceptable por las democracias sin un avance sustancial hacia la unión política. Aunque todo lo que hemos visto y oído recientemente sugiere que este desarrollo, descartado en los ‘90, sería más difícil ahora.
VER MÁS
MARKET DATA
<%userdata?.email%>
Editar perfil
Salir
(Twitter)
Instagram
Facebook
LinkedIn
YouTube
TikTok
Alto contraste
