El pánico se ha vuelto demasiado racional

Suponga que en junio de 2007 le hubieran dicho que en junio de 2012 los bonos soberanos a diez años de Inglaterra, EEUU y Alemania estarían rindiendo 1,54%, 1,47% y 1,17% respectivamente. Suponga, además, que le hubieran dicho que las tasas cortas oficiales variarían entre cero para el caso de EEUU y Japón y 1% en el de la eurozona. ¿Qué hubiera pensado? Seguramente habría creído que la economía mundial se encontraría en una depresión. Si hubiera imaginado algo como la crisis de los años ‘30 se habría equivocado. Pero habría acertado respecto de las fuerzas que están actuando: Occidente se encuentra en una depresión contenida; peor, se están acumulando fuerzas para otra caída, sobre todo, en la eurozona. Mientras tanto, las autoridades están cometiendo enormes errores.

El indicador más poderoso -y causa aproximada- de la debilidad económicas el cambio en el balance financiero del sector privado (la diferencia entre ingresos y gastos de los hogares y empresas) hacia el superávit. La retirada de personas temerosas y endeudadas ha causado la debilidad de las economías de Occidente. Incluso países que no están directamente afectados, como Alemania, están siendo impactados indirectamente por el masivo repliegue en sus socios.

Según el Fondo Monetario Internacional, entre 2007 y 2012 el balance financiero del sector privado de EEUU va a pasar a un superávit de 7,1% del PIB. El cambio será de 6,0% en Reino Unido, 5,2% en Japón y sólo 2,9% en la eurozona. Pero esta última incluye países con persistentes superávit privado, particularmente Alemania, otros donde el sector privado está prácticamente en equilibrio (como Francia e Italia) y otros que han visto drásticos cambios hacia un excedente: en España, el giro proyectado es de 15,8 % del PIB. En tanto, los países emergentes también registrarán un superávit de US$ 450 mil millones este año, según el FMI.

En un mundo como ese cabría esperar una débil demanda. La disposición para implementar políticas monetarias expansivas y tolerar enormes déficit fiscales ha contenido la depresión e incluso inducido modestas recuperaciones. Sin embargo, el hecho de que políticas monetarias sin precedentes y enormes déficit fiscales no hayan impulsado recuperaciones sólidas revela lo poderosas que han sido las fuerzas que están deprimiendo a la economía. Este es el legado de una gigantesca crisis financiera provocada por grandes burbujas de precios de activos y masiva expansión de la deuda.

Las finanzas juegan un papel central en la crisis, provocando euforia, exceso de gasto y abuso del apalancamiento, durante los períodos de alza y pánico, retiradas y desapalancamiento durante las caídas. Las dudas sobre la estabilidad de las finanzas dependen de la percepción sobre la solvencia de los deudores. Esas dudas alcanzaron un máximo a fines de 2008, cuando los préstamos garantizados por hipotecas eran el foco de los temores. Lo que está ocurriendo dentro de la eurozona ahora es una gran preocupación, con el giro de que los soberanos, los actores de los que dependen los inversionistas para recibir un rescate durante las crisis sistémicas, se encuentran entre los deudores con problemas. Estas dudas están provocando una fuga hacia refugios en Alemania y, fuera de la eurozona, hacia países que retienen su soberania monetaria, como EEUU e incluso Reino Unido.

Con frecuencia se olvida que el colapso del Kreditanstalt de Austria en 1931 llevó a una ola de quiebras de bancos en todo el continente. Ese resultó ser el inicio del fin para el patrón oro y causó una segunda fase de caídas durante la Gran Depresión. El temor hoy debe ser que una ola de colapsos entre bancos y soberanos provoque una debacle similar dentro de la eurozona, lo más parecido que existe actualmente al viejo patrón oro. El colapso de la eurozona provocaría, a su vez, un nuevo y masivo caos en Europa e incluso en los sistemas financieros globales, posiblemente derrumbando los muros que hoy están conteniendo la depresión.

¿Qué tan realistas son estos temores? Mucho. Una de las razones es que mucha gente teme que esto ocurra. Durante un pánico, el temor tiene su propio poder. Para contenerlo se requiere un prestamista de última instancia que esté dispuesto y sea capaz de actuar a una escala ilimitada. Y no está claro que la eurozona cuente con algo así. Los acordados fondos que podrían apoyar a los países en dificultades son limitados en varios sentidos. El Banco Central Europeo, es capaz de actuar a una escala ilimitada en teoría, pero en la práctica podría no poder hacerlo, si las corridas que tuviera que afrontar fueran demasiado grandes. ¿Cuál, se preguntará el público, es el límite sobre el crédito que el Bundesbank estaría dispuesto (o le permitirían) ofrecer a otros bancos centrales durante una corrida masiva? Durante una crisis severa, podría el BCE, ni que hablar de los gobiernos por sí solos, actuar efectivamente?
Más aún, la gente sabe que los bancos y los soberanos están bajo severa tensión en importantes países que parecen carecer de cualquier perspectiva de pronto regreso al crecimiento y así sufren los costos de alto y creciente desempleo. No se puede imaginar un mejor indicador de esto que el grito final de España por ayuda para sus bancos. Los sistemas políticos están bajo presión: en Grecia, una democracia frágil que ha implosionado. Mientras tanto, el gobierno alemán parece haber reiterado su oposición a más ayuda.

¿Cuánto más dolor pueden resistir estos países? Nadie lo sabe. ¿Qué pasaría si un país abandona la eurozona? Nadie lo sabe. ¿Podría incluso Alemania evaluar su salida? Nadie lo sabe. ¿Cuál es la estrategia de largo plazo para salir de las crisis? Nadie lo sabe. Dada tal incertidumbre, el pánico es racional. Una moneda de curso legal respaldada por diversos soberanos es irremediablemente frágil.

Hasta ahora, nunca comprendí realmente cómo podría ocurrir algo como lo que vimos en los años ‘30. Ahora sí. Todo lo que se necesitan son economías frágiles, un régimen monetario rígido, un fuerte debate sobre lo que se debe hacer, una extendida creencia de que el sufrimiento es bueno, políticos miopes, falta de cooperación e incapacidad para anticiparse a los eventos. Quizás el pánico pasará. Pero los inversionistas que están comprando bonos a las actuales tasas están indicando una profunda aversión a los riesgos a la baja. Las autoridades deben eliminar este pánico, no alentarlo.

En la eurozona, no lo están logrando. Si aquellos que tienen buen crédito se niegan a apoyar a los que están presionados, cuando estos últimos no pueden salvarse por sí solos, el sistema con seguridad perecerá. Nadie sabe qué daños podría provocar esto a la economía mundial. Pero, ¿quién querría averiguarlo?