Las autoridades económicas están más optimistas que hace dos meses. La principal razón es la creencia de que el Banco Central Europeo, bajo el nuevo liderazgo de Mario Draghi, ha eliminado el riesgo de una implosión financiera en la eurozona. Tal como señaló Mark Carney, el respetado gobernador del Banco de Canadá y sucesor de Draghi en la Junta de Estabilidad Financiera, durante el Foro Económico Mundial de Davos: “no habrá un evento tipo Lehman en Europa. Eso es importante”.
Los diferenciales de los canjes de default de crédito para los bancos de Italia y España han caído desde la introducción de las operaciones de refinanciamiento a tres años del BCE en diciembre. Los diferenciales entre los rendimientos de deuda de algunos soberanos vulnerables y los bunds de Alemania también han cedido.
¿Significa esto que la crisis de la eurozona terminó? Absolutamente no. El BCE salvó a la eurozona de un infarto. Pero sus miembros afrontan una larga convalecencia, que va a empeorar debido a la insistencia en la hambruna fiscal es el remedio adecuado para los debilitados pacientes.
La rebaja de las proyecciones del Fondo Monetario Internacional la semana pasada revela peligros. El FMI proyecta una recesión en la eurozona para este año, con un declive del PIB general de 0,5%. El organismo pronostica una fuerte baja en Italia y España, y un estancamiento en Francia y Alemania. Este es un ambiente terrible para países que pretende recortar sus déficit fiscales. Los pronósticos están lejos de ser satisfactorios para otros países de altos ingresos. Pero la eurozona es la región económica mundial en mayor peligro: sólo ahí se ven importantes gobiernos -Italia y España- amenazados por la pérdida de solvencia crediticia.
En otras regiones, los gobiernos de países de altos ingresos pueden seguir apoyando a sus economías, principalmente porque cuentan con bancos centrales y tipos de cambio libres. Esta combinación les ha dado la capacidad de registrar grandes déficit fiscales. En condiciones de post-crisis, esos déficit son la contraparte natural y el principal facilitador del necesario desapalancamiento del sector privado.
La eurozona no cuenta con esos mecanismo internos. Cuando el financiamiento privado externo se seca, como ocurrió en varios países, los miembros afectados necesitan ambas cosas, financiamiento -para el corto plazo-y un mecanismo de ajuste para sus cuentas externas -en el largo plazo- que no simplemente una fuerte caída del PIB. La eurozona carece de ambas capacidades. Esto ha llevado reducido su capacidad para lidiar con la enfermedad financiera global. Tal como señaló Donald Tsang, director ejecutivo de Hong Kong, en Davos: “Nunca antes tuve tanto miedo como ahora”. Perspicaces observadores han percibido que una delgada línea nos separa de una ola de defaults soberanos y de la banca dentro de la eurozona, con nefastas repercusiones globales.
El BCE ha reducido el riesgo de un colapso inmediato en el sector de la banca. Pero los que los observadores informados están demandando son mayores cortafuegos contra la posibilidad de que un colapso de, digamos, Grecia, que podría incluir su retiro del euro, desate un pánico sobre las perspectivas para países mucho más importantes. Christine Lagarde, la directora gerente del FMI, mencionó ese como uno de tres imperativos, junto con un crecimiento más fuerte y una mayor integración, en un valeroso discurso en Berlín la semana pasada.
Lo que estos observadores quieren ver es un compromiso de que los países vulnerables de la eurozona recibirán el tiempo y el tratamiento que necesitan para recuperarse. Naturalmente, también quieren ver que la eurozona comprometa los recursos necesarios para dejar claramente establecida la determinación de sus miembros para conseguir este resultado. Sólo entonces tendrá sentido que un FMI reforzado agregue su propia contribución. ¿Por qué habría que esperar en realidad que un país relativamente pobre, como China, contribuya a rescatar a la eurozona que ha demostrado tan poca voluntad o capacidad para sanarse ella misma?
De esta manera, no se trata sólo de un problema de voluntad, sino de la falta de un diagnóstico adecuado. Este es un problema que el BCE no puede solucionar. Alemania, como país acreedor, se opone a una “unión de transferencias” e insiste en que la disciplina fiscal lo es todo. Tiene razón en los primero pero está equivocada en lo segundo.
Una transferencia de recursos de largo plazo desde los miembros menos competitivos sería un desastre, debilitando aún más a los receptores y quebrando a los proveedores. Pero la indisciplina fiscal no es todo el problema. Como tampoco fue la principal causa del colapso, sino los préstamos poco rigurosos y el imprudente endeudamiento privado, de modo que la disciplina fiscal no es la cura. Este intento por reivindicar la catastrófica austeridad de Heinrich Brüning, el canciller alemán en 1930-1932, es horrible.
La perspectiva encarnada en el compacto fiscal -que en sí mismo es un intento por revivir el fallido pacto de estabilidad y crecimiento- carece de la necesaria comprensión de la dependencia de la producción de la producción de un país miembro y la demanda en otros, del papel de los desequilibrios de pagos y del hecho de que la competitividad es siempre relativa. Si Italia y España van a volverse más competitivos dentro de la eurozona, Alemania y Holanda deben volver menos competitivas.
Más aún, si el sector privado está registrando un superávit financiero estructural para recortar su deuda, las autoridades pueden eliminar el déficit fiscal estructural si y sólo si el país registra un superávit estructural de cuenta corriente. Alemania debe entender esto porque eso es precisamente lo que está haciendo. Los países golpeados por crisis financieras casi siempre tienen grandes superávit financieros en el sector privado. Si estos países en realidad quieren eliminar los déficit fiscales estructurales, ellos también deben registrar superávit estructurales de cuenta corriente, tal como Alemania. Sin embargo, no todos los países pueden hacerlo, a menos que la eurozona como un todo lo haga.
Es imposible para países individuales sanar sin provocar cambios en otras regiones. Como Lagarde dijo en Berlín: “Recurrir a recortes tributarios a todo lo ancho del continente sólo incrementará las presiones recesivas”. El endurecimiento fiscal debe ser selectivo. Y más importante aún, la señal de que el proceso de ajuste está funcionando -de modo que las transferencias fiscales de largo plazo que Alemania tanto detesta se vuelvan innecesarias- sería un aumento en la demanda en el corazón de eurozona, con la inflación bien por encima del promedio de la región, exactamente lo contrario de lo que ocurría antes de la crisis.
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