“Muy bueno”. Ese es el veredicto de Ricardo Caballero sobre el momento económico de Chile. Y la favorable comparación la hace no sólo frente a la historia reciente del país, sino que también comparado con el comportamiento de la región.
“No solo el agregado se ve bien, sino también la descomposición sectorial, con un crecimiento importante del sector no minero”, enfatiza desde Estados Unidos este economista chileno, formado en la Universidad Católica y con un doctorado en el Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT, por sus siglas en inglés) y desde 1992 docente en la prestigiosa universidad norteamericana.
Y, de inmediato, advierte que “nunca he creído mucho en la separación entre ciclo y crecimiento potencial. El concepto de brecha de Producto es ciertamente útil para el diseño de política monetaria y fiscal, pero esto no significa que el crecimiento cíclico y potencial sean independientes”.
De hecho, quien fuera director del Departamento de Economía del MIT entre 2008 y 2011 aclara que “la evidencia empírica muestra que el crecimiento de la productividad tiende a ser procíclico, incluso controlando por errores de medición típicos de Producto. Los grandes booms generalmente traen consigo importantes procesos de innovación y adopción tecnológica, y las depresiones hacen lo contrario. En promedio, es lo contrario de lo que alguna vez argumentaba Joseph Schumpeter”.
Caballero será uno de los expositores principales del seminario que realizará este jueves el Grupo Security, titulado “Abre los ojos. Mira el futuro”.
- ¿Qué revela el recorte en la clasificación de parte de Moody´s? ¿Que las medidas de ajuste fiscal no son suficientes o que faltan reformas pro crecimiento? ¿O ambas?
- Este es un proceso largo, no la reacción solo al presente o medidas inmediatas. Es más, la manera de recuperar nuestra clasificación es con un trabajo sostenido de mediano plazo, no forzando ajustes excesivos de corto plazo solo para satisfacer a las agencias de clasificación.
Inicialmente, el deterioro de nuestras cuentas fiscales pudo ser atribuido a factores temporales, como la crisis subprime, desastres naturales y un poco de ciclo político normal, pero en el gobierno anterior nos desbandamos en muchas direcciones. No solo en las cuentas fiscales, sino también en la seriedad de nuestra discusión económica y ejecución en general.
- ¿Qué tenemos que hacer para recuperar la clasificación de riesgo en estos cuatro años? ¿Lo ve factible como promete Hacienda?
- No solo los números duros, sino también la percepción de la seriedad de un país afectan la clasificación. Chile se comportó como un adolescente por cuatro años, y esa imagen no se borra de un día para otro, ya que una recaída permanece como un riesgo latente.
Recuperarse de esta imagen es un proceso lento que seguramente tomará más de un gobierno. Pero igual hay que moverse en la dirección correcta y ya veremos dónde y cuándo llegamos.
En un caso mucho más extremo al nuestro, Argentina también estaba en un proceso de cambio de imagen, pero no hizo el esfuerzo necesario a la velocidad requerida y ya vemos el costo que tuvo para ellos. Afortunadamente, esta no es nuestra situación, pero exagerar un poco con los ejemplos es ilustrativo…
- ¿Cuál es “la” reforma urgente que debe llevar a cabo el gobierno para retomar un crecimiento potencial superior al 3%, y que hoy no está en el radar?
- Yo tengo mucha confianza en la capacidad de innovación del sector privado si se le da un ambiente de tranquilidad y reglas claras y estables. Como mencioné, no hay que subestimar lo que un período de crecimiento sostenido, que inicialmente parecerá como cíclico, puede hacer por el crecimiento potencial, si es producto de un retorno de la confianza empresarial para planear a más largo plazo.
Esto no quiere decir que el gobierno no tenga un rol enorme. Lograr interpretar a la calle y traducir sus demandas en medidas que no se contradigan con lo descrito en el párrafo anterior, es una tarea complejísima. Menos fiebre de reforma y más estabilidad y seriedad es lo que necesitamos por el lado del crecimiento potencial.
“Nada garantiza que no se repite un gobierno como el anterior”
- En este marco, la inversión no da signos contundentes de recuperación. ¿Ha faltado proactividad del gobierno?
- Ha repuntado y las importaciones de bienes de capitales han subido fuertemente. Pero este comportamiento subpar respecto a expectativas muy elevadas y dentro de un contexto bueno, también es compartido por EEUU y otras economías. Seguramente es producto de la incertidumbre que tenemos con la potencial guerra comercial y proceso de normalización de la política monetaria en el mundo desarrollado, con el consecuente aumento del costo del crédito internacional.
Y en el caso más específico de nosotros, creo que también debe afectar a los empresarios lo mismo que está en el pensamiento de las agencias calificadoras: que nada garantiza que no se pueda repetir un gobierno como el anterior.
Tomará tiempo recuperar plenamente la confianza en la seriedad que nos caracterizó por mucho tiempo. Nuevamente, la comparación exagerada con Argentina es útil, ya que para ellos también fue una desilusión la tímida respuesta de la inversión a la llegada de Macri… Creo que es el mismo principio que lo que importa no es solo cuán bueno es el gobierno de turno, sino también el tipo de gobiernos que puede haber en el futuro.
- ¿Fue un error abandonar la opción de reducir el impuesto a las empresas? Los empresarios reclaman por pérdida de competitividad ante una tendencia de reducciones en el mundo.
- Este es un tema presupuestario. Si logran encontrar otro impuesto menos distorsionador que recaiga sobre las mismas personas, para compensar, entonces es factible. En un contexto donde estamos preocupados por las agencias calificadoras, las propuestas deben venir con mecanismos de financiación… Y la historia de que el efecto crecimiento es suficiente para financiar el impacto presupuestario del recorte es solo ficción a estos niveles de tasas.
“Guerra comercial puede ser una pesadilla mayor”
- ¿Qué tanto golpeará a Chile la guerra comercial? ¿Es posible aminorar ese impacto? ¿Cómo? ¿Es el momento para el test de los acuerdos comerciales?
- Aunque no es el escenario central, este asunto se puede transformar en una pesadilla de marca mayor. Chile está muy expuesto a ésta, principalmente a través de China.
El impacto de una desaceleración brusca de China no solo haría caer el precio de los commodities sino que produciría una incertidumbre enorme en mercados emergentes y sus monedas en general.
En un escenario como éste, que insisto no es el central, no sé si la palabra “aminorar” es la primera que se me viene a la mente. El tema sería más cómo evitar una amplificación del shock. El sistema financiero chileno es sólido, pero la deuda corporativa en dólares ha subido. Esta puede ser un elemento amplificador, hay que tenerlo vigilado.
Paradojalmente, no son tanto los canales directos de comercio los que me preocupan. Al poco tiempo, habrá reorientación de comercio. Ya estamos viendo algo de esto con exportaciones de Vietnam a Estados Unidos para sustituir exportaciones de China, y lo mismo para el otro lado con las exportaciones de soja de Estados Unidos. El canal principal es financiero, de mucha volatilidad e incertidumbre, que a su vez afecta la actividad real de sobremanera, relativo al efecto directo de las restricciones comerciales.
- Ya el cobre ha resentido el conflicto, aportando un elemento de preocupación adicional para las arcas fiscales. ¿Cree que puede persistir dicha baja del precio?
- Sí. Nuevamente, todo esto pasa a través de China, y es muy posible que a pesar de sus medidas estabilizadoras, se desaceleren. Por otro lado, si hubiese una resolución del conflicto, tanto el precio del cobre como el peso chileno seguramente se apreciarían con fuerza.
Es muy difícil saber en este momento cual será la trayectoria del conflicto y, por ende, cuánto durará. Seguramente, tiene que empeorar antes de mejorar, aunque mucho de esto depende de problemas políticos dentro de Estados Unidos.
La caída de las acciones tecnológicas en EEUU
- Hemos visto una notoria caída de las acciones tecnológicas. ¿Es signo del estallido de una burbuja?
- La inflación de la riqueza a través del valor de los distintos activos financieros fue una herramienta deliberada de los bancos centrales para salir de la gran crisis global que siguió a la crisis del subprime en Estados Unidos. Es de esperar que a medida que se retira el estímulo monetario se haga más difícil sostener las altas valuaciones. ¿Cómo ocurre este proceso? Depende de la narrativa que se desarrolle en el mercado. La de ahora es una de rotación, que incluso ha favorecido un poco a mercados emergentes en los últimos días. Pero estas narrativas cambian rápido. Excepto por casos muy extremos, este asunto de las burbujas no es muy informativo. Los mercados accionarios siempre dependen de expectativas no solo de las utilidades sino también de las expectativas acerca de las expectativas de otros inversores, así como de las expectativas de las expectativas acerca de las expectativas de otros inversores, y de las expectativas de las expectativas de las expectativas...etc.
Es por esto que gran parte de las fluctuaciones de índices accionarios no se pueden explicar con fundamentales, por más que nos esforcemos en explicar los grandes movimientos después de que han ocurrido. Lo que sí sabemos es que aumentos fuertes de incertidumbre son nefastos, especialmente para estos activos que dependen de una coordinación de las expectativas de los inversionistas en un escenario muy benigno. Este es el caso reciente de las acciones tecnológicas.
¿Trump? "Una pesadilla. Es admirable lo resistente de la economía americana a las brutalidades que hace"
- ¿Cómo se percibe la era Trump desde Estados Unidos?
- Una pesadilla. Es admirable lo resistente que es la economía americana a las brutalidades que puede decir y hacer su Presidente. La economía está claramente muy fuerte, pero una parte significativa de la aceleración del crecimiento es producto de una expansión fiscal que no se necesitaba en una economía que ya venía con fuerza y se acercaba a su pleno empleo.
No todo ha sido malo, en particular hay aspectos de la reforma tributaria y cambios regulatorios que se justificaban, y también parte de los reclamos comerciales a China. Pero los métodos y el ruido constante pasarán la cuenta en algún momento. De hecho, en el margen estamos viendo un poco de enfriamiento en los planes de inversión... y ciertamente la calidad de vida de todos ha caído con un ambiente muy polarizado.
- Su gestión goza aún de popularidad en Estados Unidos, pero en el exterior es resistido. ¿Cómo explica ese fenómeno?
- Yo no veo esa dicotomía. En EEUU gran parte de la gente lo rechaza fuertemente. Lo que él tiene es una base muy sólida de gente muy frustrada por una serie de factores, desde tecnológicos a un péndulo liberal que se puede haber ido demasiado para el otro lado, que se alimentan de la rabia que exuda Trump. Twiter y Facebook no ayudan para nada en este proceso donde un grupo fácilmente puede vivir y creer una realidad alternativa, comunicándose solo con sus iguales. Trump ha sido un maestro en explotar esta situación.
Por ahora, también tiene el apoyo del "establishment" republicano, pero eso es solo porque no han encontrado una forma de botarlo. Los pocos que se atrevieron, fracasaron; porque no los siguió el resto. Pero esto es como un régimen de tipo de cambio fijo con un banco central con pocas reservas internacionales...Y, finalmente, lo ayuda que los demócratas tampoco tienen una figura clara y atractiva para todos, que al mismo tiempo guste a su también polarizada base, que por desgracia es crucial para el éxito en las primarias al igual que en el caso de los republicanos.
Si un sistema electoral nos puede dar a alguien como Trump, algo anda mal en el sistema...
- ¿Cuán riesgoso es un sobrecalentamiento de la economía norteamericana?
- Como mencioné, la expansión fiscal no era necesaria. Ahora Trump reclama que la Fed está subiendo tasas y con esto limitando el efecto de su paquete fiscal... sin comentario... Él no parece entender la diferencia entre lo que se aplica a una firma en particular, con lo que se aplica a una economía como un todo y cerca de su pleno empleo, donde los recursos se transforman en un cuello de botella.
Los salarios finalmente están subiendo con más fuerza después de un periodo prolongado donde estuvieron estancados. La gente infiere de esto que el aumento salarial pondrá presión a los precios y esto puede terminar determinando que las tasas suban muy rápidamente. Yo no estoy tan seguro de esto, ya que una de las características de la lenta y larga recuperación de la crisis fue un aumento significativo de los márgenes de utilidades de las empresas. Es muy posible que parte del aumento salarial sea absorbido por estos márgenes, luego no se traspase a precios. Ya veremos cuánto de lo que estaba detrás del aumento de márgenes era temporal versus permanente, producto de la mayor concentración de la capacidad productiva (el fenómeno de las grandes empresas).
Si los márgenes ceden, los precios y luego las tasas no subirán mucho más. Claro que esto no es necesariamente buena noticia para el mercado accionario, ya que vendría de una caída de márgenes.
- ¿Cuál es el principal riesgo que ve en el escenario internacional?
- El populismo y su impredictibilidad. La guerra comercial es resultado principalmente de esto, también lo fue Brexit, y la elección en Italia que bien puede poner a la zona Euro en jaque nuevamente.
Si le sumamos a esto un Trump impulsivo y con problemas personales de toda índole, que necesita tapar como sea cada vez que uno de estos escándalos sale a la luz pública, el ambiente global favorable de crecimiento puede cambiar rápidamente a uno de enorme incertidumbre y errores grandes de política económica, e incluso conflictos bélicos.
- ¿Cómo prevé que se resolverá la guerra comercial? ¿Estamos más cerca de un empeoramiento que de una solución?
- Posiblemente, más cerca de una solución con Europa y México/Canadá, pero lejanos aún de una solución del conflicto con China, que por desgracia es el más importante para nosotros. Difícil saber hacia dónde convergeremos, ya que depende de la capacidad de aguante de dos lados muy obstinados. En el caso de China, depende de su tolerancia a los impactos económicos de corto plazo y de la efectividad de sus medidas de política económica compensatorias. Por el lado de EEUU, depende de su ambiente político interno, con una elección cercana de congreso muy importante para la sobrevivencia del gobierno de Trump. Además, si la incertidumbre sube rápido, golpeara fuertemente al mercado accionario, que es una de las principales varas que usa Trump para medir el éxito de su gobierno.
En una situación donde la capacidad de aguante es simétrica, creo que continuará escalando hasta que produzca un evento financiero brusco, y en ese momento llegarán a un acuerdo cosmético.
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