¿Un nuevo dilema para el Banco Central?

Rodrigo Aravena

Si bien las decisiones de política monetaria nunca son fáciles, hay ocasiones en que los datos son sugerentes sobre la dirección en la que se debieran ajustar las tasas de interés. Un buen ejemplo es el año 2009, cuando la recesión y la inflación negativa dejaban pocas dudas sobre la necesidad de bajar la TPM.

Sin embargo, los datos que se han dado a conocer en los últimos meses han hecho la tarea mucho más difícil: por un lado, sabemos que el crecimiento ha presentado una tendencia negativa, y que incluso este trimestre podría ser cercano a cero, mientras que, por otro lado, el IPC presentó un sorpresivo aumento en enero. En este contexto, se ha generado un debate sobre si es conveniente o no seguir con el proceso de recortes de TPM, principalmente, como respuesta al aumento del IPC. En mi opinión, cuestionar un cambio en la dirección de la política monetaria solo a raíz de este dato sería más bien una sobrerreacción. Es más, creo que el espacio para recortar tasas no solo sigue vigente, sino que incluso podría ir más allá de lo planteado en el IPoM de diciembre.

En un escenario como el actual, es fundamental tener una visión de largo plazo, con especial atención en los siguientes tres puntos:

Primero, debemos evitar quedarnos solo con los titulares y entender un poco más lo que hubo tras la inflación de enero. Un análisis más detallado muestra que fueron pocos bienes, que presentan tendencias muy volátiles y poco relacionadas con el ciclo económico, los que fueron determinantes en el alza de la inflación. Además, las medidas de inflación anual siguen descendiendo y se ubican por debajo de 3,0%, es decir, de la meta del Banco Central.

Un segundo factor es que la política monetaria evita generar cambios sorpresivos, con el principal objetivo de minimizar efectos indeseados en los mercados financieros. Esta es, justamente, una de las razones que explican el esfuerzo comunicacional que realiza el Banco Central a través de minutas, comunicados de las reuniones e Informes de Política Monetaria, entre otros, donde da a conocer una trayectoria probable de las decisiones que se tomarán en el futuro. En este sentido, el Banco Central ha sido bastante explícito, en todas las instancias, en que existe un espacio para seguir bajando las tasas de interés durante el año. ¿Tiene sentido que ese sesgo expansivo que ha predominado en los últimos meses se retire solo por un dato como el que conocimos la semana pasada? Ciertamente, no.

Un tercer factor, quizás el más relevante, es que la política monetaria tiene un objetivo claro: alcanzar una inflación de 3,0% en un plazo de dos años. Dado que la inflación anual está en 2,8%, y que la medida subyacente, que excluye alimentos y energía, está en 2,5%, es evidente que se necesitarán presiones inflacionarias adicionales para lograr la meta del Central. Pero al considerar que es altamente probable que la economía chilena no crezca más de 2,0% este año, hay riesgos de que se generen aperturas adicionales de brechas que incluso puedan inducir mayores presiones desinflacionarias. Es esperable también que la tasa de desempleo presente un alza moderada durante 2017, lo cual aliviaría presiones de costos y, por ende, presionaría hacia una baja adicional en la inflación. La apreciación que ha experimentado el tipo de cambio en los últimos meses también constituye un riesgo de menores precios. Si consideramos todos estos elementos, en un ambiente donde es sabido que la política fiscal será menos expansiva, cuesta mucho creer que la TPM no siga cayendo.

Así, creo que el alza de la inflación de enero a lo más puede generar dudas sobre el timing de nuevos recortes de tasas, pero no sobre la dirección futura de la política monetaria. Es más, creo que el deterioro del crecimiento local, el alza de algunos riesgos internacionales y la apreciación cambiaria más allá de lo que se esperaba en el IPoM de diciembre, podrían incluso justificar una tasa inferior al 3,0% durante el año.