Más que bajar la TPM, la pregunta es cuántoL

Rodrigo Aravena

El Banco Central ha dado todas las señales de que pronto realizará recortes en la tasa de interés (hoy en 3,5%). Es más, tanto los contenidos del Informe de Política Monetaria (IPoM) como el tono del comunicado de la reunión de diciembre, dejan entrever que, con altísima probabilidad, veremos dos recortes de la Tasa de Política Monetaria (TPM) incluso en el primer trimestre del año. Con los antecedentes disponibles, creo que lo más probable es que este ciclo de relajamiento monetario comience en la reunión del próximo mes.

Sin embargo, he visto cómo diversos agentes cuestionan la necesidad de bajar la TPM argumentando que los cambios en las tasas no “solucionan” el problema del bajo crecimiento que tiene el país y que su impacto no es de primer orden. También se ha señalado que no se deberían bajar las tasas, debido a que el tipo de cambio se depreciaría, lo cual podría generar más inflación. En esta columna quisiera explicar por qué, en mi opinión, dichos argumentos son incorrectos y más que discutir sobre la necesidad de bajar o no la TPM, la real interrogante es cuánto bajarla.

Partamos por el primero de ellos. Es cierto que el crecimiento económico en Chile ha caído significativamente respecto de años anteriores, ubicándose por debajo de la media global. Existe un amplio consenso en que, si bien hay varios elementos detrás de esta significativa ralentización -muchos de ellos de carácter estructural-, todos ellos están muy alejados de la política monetaria. Por lo tanto, es probable que un recorte de la tasa no genere un impacto material en el crecimiento económico. Pero vamos a la pregunta más relevante: ¿Significa esto que el Banco Central no debiese bajar la TPM? Por supuesto que no. Es realmente importante recordar que la política monetaria opera a través de varios canales, como las expectativas de inflación y el tipo de cambio, que van más allá de un impacto directo en el PIB de corto plazo. Además hay que considerar que existen brechas de capacidad, lo cual refuerza aún más la necesidad de un recorte.

Un segundo cuestionamiento dice relación con el potencial aumento en el valor del dólar ante recortes de la Tasa de Política Monetaria. Es cierto que el tipo de cambio se depreciaría al bajar la TPM, más aún al considerar la probabilidad de mayores alzas de la Fed Fund. Pero vamos a la pregunta de fondo: ¿Acaso eso sería un problema para Chile? En mi opinión, no sólo no sería un problema, sino que incluso resultaría deseable, ya que un dólar más alto permitiría compensar la baja inflación doméstica, debido al persistente crecimiento bajo la tendencia que aún tiene el país. Dicho de otra manera, creo que sin un alza del dólar es muy difícil que la inflación se mantenga en torno a la meta del Banco Central (3%).

Si bien hay razones para bajar la TPM, me queda una duda. ¿Realmente es suficiente llevarla a 3%, como sugiere el IPoM y el consenso de mercado? No es tan clara la respuesta. Debemos recordar que la caída en la tasa de interés neutral ha generado automáticamente la necesidad de reducir la TPM para mantener el impulso monetario. Adicionalmente, los riesgos al alza que existen en las tasas largas (en gran medida por contagio de EE.UU.), generan un impacto contractivo en la actividad, efecto que para ser contrarrestado podría requerir un mayor esfuerzo de la política monetaria local.

Finalmente, cuando la inflación persiste mucho tiempo por debajo de la meta (como probablemente ocurrirá en parte el próximo año), se elevan los riesgos de desanclaje de expectativas, lo cual exige ser más reactivo ante shocks desinflacionarios (como un menor precio del petróleo, una caída del dólar en Chile, etc).

Considerando todos estos elementos, no es descartable que en los próximos meses estemos pensando incluso en recortes mayores a los actualmente internalizados por el mercado.