Normalización, excepto en tasas de interés

El escenario macro en Chile ha mostrado, en varias dimensiones, que la economía está volviendo a exhibir cifras similares a las registradas antes de la pandemia e, incluso, de la crisis social de 2019. En concreto, el PIB crecería en torno al tendencial este bienio, con una inflación que está muy levemente por sobre la meta de 3%. Asimismo, diversas medidas de desequilibrios, como el déficit fiscal y el de cuenta corriente, también presentarían este año cifras en línea con los fundamentos de la economía. En este contexto, se ha planteado en diversas ocasiones que 2024 será el año de la normalización de la economía chilena.

Sin embargo, existe un área donde la normalización, al menos respecto de la historia reciente, no es tan evidente: los niveles de las tasas de interés. Ello, debido a una serie de factores que sugieren mayores tasas por un período más prolongado, donde incluso se vaya confirmando el hecho de que las tasas tan bajas de la última década hayan sido solo un paréntesis en la historia.

Una serie de factores sugieren mayores tasas por un período más prolongado, donde incluso se iría confirmando el hecho de que las bajas tasas de la última década habrían sido solo un paréntesis en la historia.

Una de las razones que han fortalecido esta hipótesis es la discusión que existe sobre las tasas neutrales a nivel global. No deja de llamar la atención cómo la inflación ha tendido a estabilizarse en niveles superiores a las metas de los bancos centrales, pese a que las tasas de interés en términos reales persisten muy por sobre los niveles que se han considerado (al menos hasta ahora) como neutrales. Esta tendencia ha tomado lugar tanto en países desarrollados, donde muchos de ellos no han podido siquiera iniciar el proceso de normalización de tasas, mientras que una serie de emergentes, incluso en la región (como Colombia, México y Brasil), mantienen tasas reales muy altas, sin tener las condiciones para “normalizar” más rápido. Esta situación, acompañada de tasas de desempleo, inflación y crecimiento no muy distintas de las tendenciales, levanta de forma más que razonable la hipótesis de que los tipos de interés de equilibrio simplemente son mayores.

En esta línea, la reunión que sostuvo la Reserva Federal de EEUU la semana pasada entregó antecedentes adicionales que fortalecen esta tendencia. Si bien resultaba esperable que se mantuviera la tasa rectora en el rango actual (entre 5,25% y 5,5%), la Fed nuevamente dio señales de recortes más tardíos, manteniendo con ello tasas promedio más elevadas para el corto plazo. Adicionalmente, y quizás más relevante, fue el cambio que experimentó el forward guidance de mediano plazo (también conocido como Dots), que reveló, por primera vez en cinco años, un alza para la tasa proyectada hacia el largo plazo. Este hecho, unido a la dispersión en las proyecciones entre consejeros de la Fed, sin duda refleja la discusión inherente sobre los niveles de tasas neutrales.

Es importante consignar que esta discusión no es acotada a tasas de política monetaria, sino también a su estructura temporal. Junto a la posibilidad de mayores tasas neutrales, debemos estar conscientes de algunos factores, como los mayores niveles de vencimiento de deuda fiscal -que en Chile superarán los US$ 20.000 millones el próximo bienio- y la mayor expectativa de actividad de deuda corporativa, que constituirían una presión adicional en las tasas largas.

No cabe duda que el escenario ha cambiado. Por ello, es muy probable que en la Reunión de Política Monetaria de mañana, el Banco Central, junto con reducir la magnitud de recortes (a 25 puntos base), dé indicios de un pronto término del proceso de normalización, anticipando que esta no bajará del 5%, al menos este año.