A propósito de la intervención cambiaria

Enrique Marshall

El Banco Central ha anunciado recientemente una intervención en el mercado cambiario por un monto que podría alcanzar los US$ 20 mil millones. Una mitad sería con venta efectiva de dólares provenientes de sus reservas y la otra mitad sería mediante contratos de cobertura cambiaria.

A primera vista, ésta se ve como una operación muy positiva para el balance del Banco Central, pensando que venderá a un precio próximo a $ 800 lo que compró a menos de $ 500. Sin embargo, su impacto puede ser menos auspicioso de lo aparece por varias razones.

Es importante reconocer, de partida, que la evaluación se ve facilitada porque el Instituto Emisor, desde hace varios años, aplica normas de contabilidad ampliamente aceptadas, lo que impone completa transparencia. En este caso, los dólares serán vendidos al mismo precio al que están registrados. Enseguida, si bien la diferencia de precios antes observada es efectiva, los dólares que el Banco Central lanzará al mercado han permanecido en el activo de la Institución por varios años, lo que conlleva un costo financiero de “arrastre”, que también debe ser incorporado en el análisis.

En Chile, las reservas internacionales se financian con emisiones de títulos en pesos, porque los pasivos libres de costo, como el circulante, resultan insuficientes para esos efectos. El costo de mantener activos en moneda extranjera está dado por la diferencia entre las tasas internas y externas. Por cierto, ese costo financiero ha sido absorbido a lo largo del tiempo, pero no puede ser ignorado.

Una consideración adicional es pertinente. La crisis actual ha puesto de relieve que las reservas internacionales podrían quedar en niveles poco satisfactorios o incluso insuficientes, después de esta intervención. Suponíamos que nuestro régimen de política cambiaria no requería mantener tantas reservas. Ese diagnóstico deberá ser reevaluado a la luz de esta crisis.

En todo caso, si fuese necesario incrementar las reservas para preservar la estabilidad financiera en el futuro, el escenario más probable es que ello ocurra pagando un precio más alto que los 500 pesos antes mencionados. Ello introduce una nota de cautela respecto del impacto de esta operación sobre el balance del Banco Central en el mediano y largo plazo. Con seguridad, las autoridades monetarias sopesaron bien todos estos elementos.

¿Se sigue de lo anterior que la decisión de intervenir fue menos acertada de lo que aparece? Definitivamente, no. La intervención fue muy adecuada y oportuna. Por cierto, el Banco Central debe cuidar su patrimonio. Sin embargo, sus acciones deben ser evaluadas, en último término, en función del cumplimiento de su mandato y, por lo mismo, por el servicio que le presta al conjunto de la economía nacional, más que por el que se presta a sí mismo. Desde esa perspectiva, la intervención aparece plenamente justificada.