El ciclo actual en perspectiva

En la última reunión de política monetaria, el Banco Central de Chile decidió mantener la tasa de instancia en 3% con un sesgo neutral, en un contexto de inflación anual de 4,1% en el mes de abril y un crecimiento de solo 1,6% en marzo. En los últimos meses, las expectativas implícitas para la Tasa de Política Monetaria (TPM) han transitado desde bajas esperadas de 50 puntos base hasta el escenario actual en que el nuevo ciclo de alzas se materializaría a fines de 2015 continuando el próximo año.

El escenario no ha sido fácil y lo que más ha complicado al Banco Central es la sorprendente persistencia de la inflación. Recordemos que ésta se ha ubicado sobre 4% por exactamente 13 meses consecutivos, período que coincide con una profunda desaceleración económica caracterizada por un crecimiento en ese período de solo 1,8%, que ante cualquier estimación se ubica bajo el crecimiento potencial pero que no ha generado el impacto esperado sobre la inflación.

Respecto a la actividad, los negativos resultados definitivamente no están explicados por un deterioro material del entorno externo. Al respecto solo basta mirar el promedio del precio del cobre y su comparación con los valores históricos. Por otra parte, la política económica se ha alineado en un tono expansivo, con un crecimiento significativo del gasto fiscal que no solo genera incertidumbre respecto al compromiso con la austeridad fiscal sino que refleja el profundo deterioro del gasto privado.

En el caso de la política monetaria, el Banco Central ha debido enfrentar un conjunto de situaciones sorpresivas lideradas, como se señaló previamente, por la persistencia de la inflación. Da la impresión que los factores tras este fenómeno como el mayor traspaso a precios de la depreciación del peso junto con la dinámica salarial no serían hechos aislados sino que estarían asociados a una sobreestimación del PIB potencial de la economía y por tanto de las holguras de capacidad existentes. Por el lado de la demanda, la situación no es favorable considerando la paupérrima evolución de la inversión, que evidentemente también genera un impacto de mediano plazo sobre la capacidad instalada.

Más allá de las encuestas, los precios de mercado han internalizado este complejo escenario. Las tasas reales de largo plazo han alcanzado mínimos históricos en el actual ciclo económico, incluso por debajo de lo observado en la crisis financiera mundial del año 2009 con una tímida alza en las últimas semanas.

También llaman la atención tasas de convergencia de largo plazo muy menores a las históricas, con una reciente evolución alcista muy débil que permite asumir que el escenario implícito en las tasas de interés no ha internalizado un recuperación definitiva en el corto plazo y con dudas razonables respecto a una recuperación futura.

Más allá de las decisiones de corto plazo sobre la tasa de política monetaria, que estimamos se mantendría en 3% durante todo 2015, el reposicionamiento del crecimiento como prioridad resulta fundamental en las actuales condiciones. Otra forma de expresar lo anterior es priorizar el combate de la pobreza a la desigualdad. Los cambios de forma recientemente implementados son muy auspiciosos. Ahora hay que esperar el fondo.