¿Se acerca el final de la hegemonía del dólar como moneda de reserva?

El gestor de fondos estadounidense Stanley Druckenmiller hizo la advertencia apocalíptica este mes de que el dólar podría dejar de ser la moneda global de reserva en 15 años. "No logro encontrar un periodo de la historia donde la política fiscal y la monetaria estuviesen tan desligadas de las circunstancias económicas", declaró el consejero delegado de Duquesne Family Office.

No es el único que expresa su preocupación. Estos temores han contribuido al nerviosismo vivido por los mercados bursátiles en las dos últimas semanas.

Durante cuatro décadas, el dólar ha sobrevivido a las predicciones que auguraban su final. Pero las opiniones de Druckenmiller no deberían desestimarse. Después de todo, es el hombre que junto a Soros "doblegó" al Banco de Inglaterra cuando en 1992 hizo una apuesta enormemente rentable por que la libra esterlina abandonaría el Mecanismo Europeo de Cambio.

El mundo ha avanzado gradualmente hacia un sistema con varias divisas de reserva. Antes incluso de la pandemia de coronavirus y de las condiciones económicas extraordinarias que ha generado, ya había signos de que el dominio del dólar estaba disminuyendo.

La última encuesta del FMI sobre las reservas oficiales de moneda extranjera muestra que la proporción de reservas en dólares en posesión de los bancos centrales cayó al 59% durante el cuarto trimestre de 2020 -su nivel más bajo en 25 años-, frente al 71% cuando se lanzó el euro en 1999.

Esta tendencia es lógica. Como sostiene desde hace tiempo Barry Eichengreen de la Universidad de California, Berkeley, EEUU acaparó la mayor parte de la producción industrial fuera de la Unión Soviética después de la Segunda Guerra Mundial. Por ello, era lógico que el dólar fuese la principal divisa utilizada por exportadores e importadores en sus operaciones comerciales, y que imperase en los préstamos internacionales y en las reservas de los bancos centrales.

Ahora que EEUU representa menos de una cuarta parte del producto interior bruto mundial, esto tiene menos sentido, y da pie a denunciar el "desorbitado privilegio" del que goza el Gobierno estadounidense al poder financiarse a precios más bajos gracias a la mayor demanda de su deuda por papel del dólar como moneda de reserva. Otro aspecto es que la Reserva Federal, que tiene un mandato puramente doméstico, fija una política monetaria para todo el mundo que en el caso de muchos países dista de ser la óptima.

Los últimos datos del FMI confirman que ese privilegio se erosiona a medida que los países que comercian con la eurozona y se financian de ella atesoran cada vez más euros. Ese proceso está sucediendo ahora con China y el yuan. Pero la erosión ha sido muy gradual.

La pregunta es si se dan las circunstancias para que el todavía dominio del dólar se convierta de repente en el derrumbamiento del dólar.

Credibilidad en juego

Ser la divisa de reserva ofrece enormes ventajas procedentes de la inercia, pero también de los efectos de red. Cuanta más gente utiliza el dólar, más útil es para los demás. Y el liderazgo de la economía mundial no cambia a menudo. Suelen ser necesarios devastadores conflictos militares.

Dicho esto, existe un amplio consenso en que la mayor amenaza única en tiempos de paz para el estatus de una moneda es la mala gestión económica y financiera. Y dado que la Fed ha renunciado a su compromiso de endurecer la política anticipándose a la inflación, y la fuerte intervención del presidente Joe Biden en materia de política fiscal, crece el miedo a que la inflación pueda debilitar la divisa.

Esos temores han sido expresados con más énfasis por el exsecretario del Tesoro demócrata Larry Summers, que ha advertido que la administración Biden aplica "la política macroeconómica fiscal menos responsable que hemos tenido en 40 años". El mes pasado, declaró en una entrevista a Financial Times que "cuando se explica que la Fed tiene un paradigma completamente nuevo... resulta algo difícil entender por qué no deberían cambiar las expectativas". Y añadió: "Presenciamos un episodio que creo que difiere cuantitativa y cualitativamente de todo lo sucedido desde los días de Paul Volcker en la Fed, y parece lógico que pueda provocar cambios significativos en las expectativas".

En otras palabras, la credibilidad antiinflacionista que se ha ganado a un coste tan alto la Fed a lo largo de los últimos 40 años puede estar ahora en duda. Uno de los requisitos más fundamentales de una divisa de reserva es que tiene que estar respaldada por un Estado que pueda ofrecer activos seguros a los inversores globales. EEUU lo ha hecho durante más de 100 años, ya que su mercado de bonos del Tesoro ha proporcionado el refugio más seguro del mundo en tiempos de crisis y los valores más líquidos.

Pero si el Estado aplica políticas irresponsables, esos activos se vuelven menos seguros. La mayor amenaza potencial para la seguridad es la inflación, que reduce el valor real del capital de las inversiones con un interés fijo.

Erosión de la seguridad

Las turbulencias ocasionadas por la pandemia en el mercado de bonos del Tesoro en marzo de 2020 han planteado también preguntas importantes sobre su liquidez. A principios de marzo, el Covid-19 provocó la búsqueda de refugio tradicional en la deuda del Tesoro de EEUU. Pero a partir del 9 de ese mes, se produjo una salida ordenada de los bonos del Tesoro hacia la liquidez. Según un análisis del Banco de Pagos Internacionales, esto se debió principalmente a las ventas forzosas llevadas a cabo por hedge fund que habían pedido fuertes préstamos para beneficiarse de las pequeñas diferencias de rentabilidad entre los bonos del Tesoro y los precios de los correspondientes futuros.

La tendencia bajista del mercado amenazaba la solvencia de estos fondos fuertemente apalancados, y sus prestamistas reclamaron sus créditos, forzando a los hedge fund a vender. Esto dio lugar a una espiral donde, al no poder los brókeres absorber las ventas, los precios siguieron cayendo.

Los datos del Tesoro estadounidense muestran que las turbulencias tuvieron un origen principalmente internacional. Las compras brutas de deuda del Tesoro por parte de inversores globales reflejaron la búsqueda clásica de calidad, aumentando de 1,79 billones de dólares (1,46 billones de euros) en febrero de 2020 a 2,67 billones en marzo. Pero esto se vio compensado con creces por las ventas extranjeras, que pasaron de 1,79 billones a 2,98 billones, casi un billón más que en el anterior pico de la década.

Esta erosión de la red de seguridad fue un reflejo de los cambios estructurales en el mercado de bonos del Tesoro. El profesor Darrell Duffie, de la Stanford University Graduate School of Business, ha señalado que aunque los crecientes déficit federales desde la crisis financiera de 2008 han hecho aumentar considerablemente el volumen de deuda del Tesoro negociable, los balances de los grandes bancos propietarios de los principales brókeres no han podido seguir el ritmo, debido en parte al endurecimiento de los requisitos de capital después de la crisis financiera. El vacío lo han cubierto instituciones financieras no bancarias como los hedge fund, cuya capacidad y disposición para proporcionar liquidez en momentos de crisis es limitada.

La Fed terminó rescatando al mercado de deuda del Tesoro inundándolo de liquidez y relajando las normas de capital. Pero existe el riesgo de que las intervenciones moralmente dudosas de la Fed provoquen que los episodios de baja liquidez se produzcan con más frecuencia y magnitud, dada la ratio históricamente alta de deuda de EEUU en relación al PIB, y la cartera disparada de deuda del Tesoro frente a la capacidad de los balances de los brókeres.

La otra amenaza para el papel del dólar como moneda de reserva es la política disfuncional. Donald Trump sacó a la luz debilidades insospechadas en los controles y contrapesos del sistema estadounidense al cuestionar el resultado de las elecciones e incitar al asalto del Capitolio el 6 de enero, poniendo en duda la calidad de la democracia estadounidense. Y aunque Biden ha restaurado las relaciones con los aliados tradicionales y ha vuelto al principio de la cooperación internacional, no está dando una marcha atrás clara con respecto al proteccionismo de la era Trump.

No son buenos augurios para una moneda de reserva. Pero al adoptar una política fiscal más agresiva que la aplicada después de la crisis financiera, la administración Biden espera facilitar un mayor crecimiento, que pueda favorecer un clima político doméstico menos envenenado y proporcionar un pilar más estable al dólar.

Entretanto, el capital internacional parece estar concediendo a Biden el beneficio de la duda. Es poco probable que grandes tenedores de reservas de dólares como Japón y Corea del Sur den la espalda al billete verde dada su dependencia en materia de seguridad de EEUU.

El hecho de que el dólar haya conservado su estatus hegemónico de divisa de reserva se debe a las ventajas relativas, no a las absolutas. La pregunta siempre ha sido: ¿cuáles son las alternativas? En términos de poder económico, los únicos rivales inmediatos realistas son el euro y el yuan. Ambos están avanzando, lentamente, en sus ventajas relativas.

El principal problema con el euro ha sido siempre la falta de un mercado de bonos públicos capaz de proporcionar activos seguros a una escala comparable a la de EEUU. Pero la respuesta frente a la pandemia ha empujado finalmente al bloque a crear un fondo de recuperación europeo financiado mediante deuda común emitida por la UE. Esos movimientos todavía son provisionales, pero sugieren que el euro, que en la actualidad representa el 20% de las reservas globales, podría jugar un papel creciente.

Desafío

En el caso del yuan, Beijing se compromete a desafiar al dólar, y ha fomentado activamente el uso de la moneda en las transacciones comerciales bilaterales. La iniciativa de la nueva Ruta de la Seda ofrece oportunidades de financiación para el yuan digital actualmente en desarrollo. Y Beijing tiene la ventaja de que China se ha recuperado con más fuerza que otras grandes economías de las repercusiones del Covid-19. El capital extranjero también ha entrado con la apertura progresiva de China de sus mercados financieros. En cualquier caso, los inversores deben tener en cuenta el autoritarismo chino y la tradición de que el Estado aplique un intervencionismo activo en los mercados.

La incógnita en este debate guarda relación con las monedas digitales. El bitcoin, que oscila varios puntos porcentuales con un único tuit del consejero delegado de Tesla, Elon Musk, carece de credibilidad como moneda potencial de reserva. Pero durante su mandato como gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney sugirió en 2019 que la tecnología tiene potencial para distorsionar las externalidades de red -los beneficios de utilizar una moneda empleada por otros muchos, que previenen que la divisa global de reserva existente sea desplazada-.

Carney especuló con que podría proporcionarse una nueva moneda sintética hegemónica a través de una red de divisas digitales emitidas por los bancos centrales. Esto permitiría que los efectos de un shock en EEUU transmitidos a través de los tipos de cambio y el comercio estuvieran menos sincronizados entre los países, y el dólar podría perder influencia sobre las condiciones financieras mundiales.

Hay muchos escépticos. Gita Gopinath, economista jefe del FMI, cree que la tecnología tiene un gran potencial a la hora de facilitar y abaratar los pagos transfronterizos y de mejorar la inclusión financiera. Pero su visión sobre el desarrollo del sistema de reservas internacional se centra más en establecer instituciones para mejorar la arquitectura y la resiliencia en la eurozona y, en el caso de China, en crear instituciones domésticas más fuertes y avanzar en la liberalización de los mercados.

La historia nos dice que el dólar tardó sólo 10 años en privar a la libra esterlina de su papel como moneda de reserva. Aquello reflejó la devastación infligida por la Primera Guerra Mundial al poder económico y financiero británico. A la luz de la extraordinaria respuesta fiscal y monetaria frente a la pandemia, parece improbable que el coronavirus tenga unas repercusiones económicas tan potentes como un conflicto militar. Pero las amenazas para el dólar a las que hay que prestar atención son el despilfarro fiscal y la devaluación monetaria.