¿Qué está mirando el Banco Central?

Luis Felipe Lagos M.

En los últimos meses el Banco Central ha venido preparando el ambiente para una política monetaria menos expansiva; el primer paso lo dio en octubre pasado con un alza de 1/4 de punto de la tasa de política. Su argumentación se basa principalmente en el cierre de la brecha de producto, lo que sería coherente con la evolución del mercado laboral, de acuerdo a información de registros administrativos, que reflejaría un mayor dinamismo del empleo y salarios.

La autoridad monetaria en Chile, al igual que otros bancos centrales, usa como marco de análisis una teoría que explica principalmente la inflación por la brecha de producto: la diferencia entre el PIB efectivo y potencial. Este último se define como el nivel de PIB consistente con una inflación estable. Siendo el PIB potencial una variable no observable, la estimación de la brecha es muy imprecisa. Además, la evidencia indica que la relación entre brecha e inflación es bastante débil.

A fines de 2013 se inició un proceso de reducción de la tasa de interés de política que la llevó desde 5%, a 3% en 2014. Ciertamente, la desaceleración de la economía determinó que se anticipara una brecha de producto negativa —PIB potencial mayor al PIB efectivo—, que presionaría a la baja la inflación; argumento central en el giro que tomó la política monetaria, aun cuando las expectativas de inflación se mantuvieron en 3%.

No obstante, lo que vino después fue una aceleración de la inflación, con un registro sobre el rango de tolerancia (2% a 4%) por 26 meses, debido a la depreciación del peso, como resultado de la rebaja de la tasa de interés y la caída del precio del cobre. En efecto, este proceso de desaceleración económica no produjo holguras de capacidad significativas, dado que cayó el crecimiento del PIB efectivo como potencial. Cuando el Banco Central precisó su cálculo, respecto de la estimación en tiempo real, la brecha de producto era positiva para 2013 y cero para 2015.

Hoy podemos estar ante un caso similar. Si bien la actividad económica se ha desacelerado en el margen, el crecimiento proyectado para 2018-2019 es sustancialmente superior (más del doble) a lo registrado en 2017. La recuperación de la inversión y aumento de la fuerza de trabajo ocasionada por la inmigración impulsarán el crecimiento del PIB potencial. Asimismo, si prosperan las iniciativas de reformas estructurales (tributaria, laboral y pensiones), aumentaría la capacidad productiva sin generar una brecha de producto que presione la inflación.

El repunte de la inflación, aunque se mantiene en 2,9%, y 2,1% la subyacente, a ritmo anual, se puede atribuir a la depreciación del peso debido a la caída de los términos de intercambio (precio de exportaciones relativo a importaciones) y apreciación global del dólar. Hoy, el riesgo de subir más rápido la tasa de política y afectar la economía real en 2019, cuando la economía mundial esté más débil, es mayor al riesgo de esperar, con una inflación eventualmente superior a 3% por algunos meses.