Proceso constitucional: ¿cuánto está en el precio?

Dalibor Eterovic

La aplastante victoria del Apruebo inicia un proceso de cambio constitucional lleno de oportunidades, pero no exento de riesgos. Si bien hay una serie de mecanismos diseñados para generar consenso, en particular la regla de 2/3 de aprobación en la constituyente, es natural que exista incertidumbre respecto al resultado final.

Cuando los mercados financieros funcionan bien, los distintos partícipes procesan la información disponible, en este caso sobre el proceso constitucional que se avecina, e intentan discernir su impacto en los precios. En su forma extrema, la hipótesis de mercados eficientes dice que toda la información (pública y privada) está incorporada en el precio. Esto obviamente no significa que el mercado sepa el futuro, pero sí que los precios son señales valiosas sobre lo que se espera.

El escaso movimiento en los activos financieros chilenos el lunes después del referendo nos dice que el resultado era ampliamente anticipado. Pero, ¿significa que gran parte de la incertidumbre del proceso está ya descontada y que ruidos relativos a cambios constitucionales no tendrían efectos sobre el IPSA? La respuesta no es fácil y requiere usar modelos estadísticos que expliquen el comportamiento histórico de los activos financieros chilenos en relación con otros activos globales.

Por ejemplo, es posible estimar la relación entre cambios diarios en el IPSA en dólares y la bolsa norteamericana (S&P), el bono del tesoro EEUU a 10 años, una canasta de monedas desarrolladas contra el dólar (DXY) y el precio de las materias primas (petróleo y cobre). Con esto podemos evaluar, si las cosas fueran similares al promedio de los cinco años previos al 18 de octubre de 2019, cómo debió haberse comportado el IPSA. Desde la semana anterior al estallido social, la bolsa norteamericana ha subido 11% y el cobre en torno a 15%. Estos movimientos, junto al de las otras variables incorporadas en el análisis son consistentes con un aumento en el precio del IPSA de 10% en dólares desde esa fecha. Sin embargo, la bolsa local ha caído 34%, con lo que este ejercicio entrega una subvaluación para la bolsa local en torno a 66%.

Pero antes de asignarle toda esta diferencia a factores locales falta comparar que pasó con otros mercados emergentes durante este período. Realizando el mismo ejercicio, las acciones latinoamericanas (MSCI Latam) tendrían una subvaluación de 60%, mientras las de Asia emergente están muy cerca del nivel estimado por el modelo. Históricamente, la bolsa chilena se ha movido algo más cerca de las primeras que de las segundas, lo que indicaría que en números gruesos 2/3 de la subvaluación sería por factores regionales. La moneda muestra patrones similares.

Este tipo de análisis sugiere que factores regionales, por el momento, mantienen primer orden de importancia en la determinación de precios financieros locales. Pero la relevancia de factores locales ha ido en aumento y la bolsa local tendría incorporados efectos negativos sobre el precio derivados de la incertidumbre del proceso constitucional en torno a 22% y la moneda en torno a 7%. Si esto es mucho o poco, por ahora es difícil de saber.