La deuda en los mercados emergentes

Dalibor Eterovic

La respuesta fiscal y monetaria de las economías emergentes para enfrentar los negativos efectos de la pandemia ha sido sin precedente. Años de mejoras institucionales y macroeconómicas permiten responder con políticas contra cíclicas, que en el pasado hubieran generado inestabilidad financiera.

Pero el esfuerzo fiscal no está exento de costos. La deuda pública y privada en mercados emergentes alcanzará los niveles más altos desde que hay registros. El Fondo Monetario Internacional espera que la deuda fiscal en los mercados emergentes llegue en torno a 60% del PIB en 2021. Por otra parte, la deuda privada alcanzaría 147% del PIB, empujada principalmente por un aumento en la deuda corporativa no financiera pero también de los hogares. La deuda externa total alcanzaría 32% del PIB. Mas aun, dado que el alza de la deuda comenzó después de la crisis financiera, todo parece que indicar que esta tendencia continuaría una vez que dejemos atrás al Covid-19.

Históricamente, niveles de deuda fiscal sobre 50% del PIB en mercados emergentes constituyen un umbral importante, donde empezarían a aumentar los riesgos financieros. No es que el nivel de la deuda per se genere estos riesgos, de hecho, los países desarrollados tienen deudas agregadas bastante mayores. Pero si se mezcla con otros desequilibrios macroeconómicos, los riesgos se multiplican. Manasse y Roubini (2005) analizan casos de no-pagos soberanos en 47 países y llegan a la conclusión de que aquellos donde la deuda externa supera 50% de PIB y la inflación está arriba de 10% anual, tienen un 67% de probabilidad de caer en no-pago. Otras combinaciones peligrosas son tener un nivel alto de deuda externa de corto plazo y un tipo de cambio sobrevalorado. Los riesgos de la deuda se gatillan por otros desbalances macroeconómicos.

Chile ha hecho un esfuerzo fiscal importante y el punto de partida de su deuda es bajo. Sin embargo, con una deuda fiscal bruta que podría estar sobre 44% en 2021, no hay que desconocer que los riesgos financieros han aumentado. Dos puntos grafican esto.

Primero, la tendencia del crecimiento en la deuda pública es mucho más alta que otros emergentes. Entre 2010 y 2021, los mercados emergentes añadirían en torno a 20% del PIB a su deuda fiscal bruta. Chile, durante el mismo período sumaría casi el doble de esta cifra. Con persistentes presiones para aumentar gastos se hace difícil ver a qué nivel se estabilizaría la deuda en los próximos años. Segundo, Chile tiene una alta deuda privada comparada con el resto de los mercados emergentes, excluyendo China (aprox. 129% vs 90% de PIB). La diferencia se explica principalmente por mayor deuda corporativa, tanto en dólares como en pesos. El hasta ahora bajísimo nivel de riesgo soberano ha sido fundamental para sustentar la deuda privada internacional. Mientras que el ahorro privado, así como el sistema de capitalización individual (AFP), han sido fundamentales para sustentar la deuda doméstica.

Los pilares que permiten a Chile tener niveles de deuda privada similares a países desarrollados se han ido debilitando.