Conducción económica bajo tensiones sociales

Dalibor Eterovic

Si bien la masividad de las protestas ha disminuido, el ambiente sigue tenso. Esto hace difícil cuantificar el impacto económico de corto plazo. La próxima semana, en su informe de política monetaria, el Banco Central deberá evaluar los efectos inflacionarios de los distintos shocks que afectan a la economía. Mientras los de oferta —como disrupciones en los procesos productivos y destrucción de stock de capital— apuntan a mayores presiones de precios, los shocks de demanda reflejados en el desplome de las expectativas sugieren menores presiones inflacionarias. Con todo, es probable que la fuerte depreciación cambiaria de las últimas semanas requerirá un ajuste en los precios relativos que imprimirá IPC más altos en los próximos meses.

A mediano plazo, la evaluación estaría algo más clara. Los shocks negativos de demanda prevalecerán y la economía tendrá un muy débil desempeño. Pero acá tampoco es evidente la reacción optima de la política monetaria. En primer lugar, los parámetros estructurales de la economía han cambiado dramáticamente. Por ejemplo, bajo un supuesto que creo hoy optimista la inversión se mantendría plana hasta finales de 2021, cuando estaría lista la nueva Constitución. De darse esto, el crecimiento tendencial de la economía caería a tasas cercanas al 2.2%, lejos del 3.4% que estimó el Central en su IPoM de junio. Esto disminuye la tasa de interés neutral, pero también reduce las brechas de capacidad proyectadas lo que quita espacio para bajar tasas hacia adelante.

Adicionalmente, es esperable que el gasto fiscal se mantenga alto. Esto, por el contrario, aumenta la tasa de interés neutral, presiona precios no transables y le quita espacio a la política monetaria. Mas importante aún, el BC deberá analizar cómo sus acciones interactúan con un escenario donde existen incertidumbres respecto a la institucionalidad del país y así como del mismo Banco Central, donde el premio por riesgo es más alto y donde la posibilidad de experimentar fuertes salidas de capital no es menor. Esto se puede ver en el aumento de la volatilidad del CLP y en el empinamiento de la curva soberana local que correlaciona positivamente con la debilidad de la moneda. Mi impresión es que la capacidad contra-ciclica de la política monetaria se ha reducido de manera importante y que el BC deberá adaptarse a esta nueva realidad.

El largo plazo es una hoja en blanco y dependerá mucho del proceso constituyente. Chile ya había dejado hace varios años de ser una economía de crecimiento rápido, lo que creo explica en buena parte la situación social actual, pero se mantuvieron fundamentos sólidos. Estos fundamentos se basan en al menos tres pilares que son en gran parte independientes de las preferencias políticas que finalmente imperen: apertura comercial, solidez macroeconómica e instituciones económicas de calidad. Manteniendo estos tres pilares es probable que el equilibrio económico que prevalezca sea estable. El riesgo es si al final del camino, no somos cuidadosos e hipotecamos el crecimiento de largo plazo, podemos terminar con un equilibrio político y social inestable. El resultado depende de todos.