Alza de tasas de interés en EEUU y mercados emergentes

Dalibor Eterovic

El anuncio y posterior aprobación de un masivo paquete fiscal en Estados Unidos ha tenido una serie de efectos sobre los mercados financieros. Los dos más directos han sido el alza de más de 70 puntos en la tasa de interés en los bonos del tesoro a 10 años y una apreciación del Dólar a nivel global en torno a 2,5% (DXY).

Pero más importante aún es que parece haber cambiado la principal narrativa del mercado. Si antes del paquete fiscal el consenso parecía anticipar un ciclo multianual de debilidad del dólar y fortaleza de activos financieros emergente, hoy esta visión está en duda. De hecho, el último sondeo de portfolio managers de BofA pone a sorpresas inflacionarias como el principal riesgo de mercado.

El cambio de foco desde depreciación global del dólar a inflación está relacionado. Históricamente, la moneda norteamericana tiende a depreciarse en períodos de política monetaria expansiva en un contexto de reducción gradual de los estímulos fiscales. La reducción del impulso fiscal le da espacio a la política monetaria para mantenerse expansiva por más tiempo, sin generar presiones de precio mientras la economía va cerrando sus brechas de capacidad. El riesgo es, entonces, que el estímulo fiscal de casi 10% del PIB cierre por completo la brecha durante este año, generando presiones inflacionarias persistentes que lleven rápidamente a iniciar un ciclo monetario restrictivo. Y cuando la Reserva Federal sube tasas de interés, el dólar tiende a apreciarse globalmente.

Sin embargo, como mencioné en una columna anterior, existen al menos tres razones por la cuales es prematuro anticipar efectos importantes sobre la inflación de este paquete fiscal. Primero, la elasticidad entre la brecha y la inflación es baja (Curva de Phillips plana). Segundo, al ser un gasto transitorio en medio de una recuperación en la actividad, tendría bajo multiplicador fiscal, es decir, gran parte se ahorrará. Finalmente, pronto se empezaría a hablar de alzas de impuesto a personas y corporaciones, lo que a través del efecto riqueza mermaría presiones de demanda. De hecho, la discusión ya parece haberse iniciado y la administración de Biden estaría por regresar la tasa impositiva corporativa a 28%.

Para los mercados emergentes algunas cosas van quedando claras. Si bien es probable que no haya una escalada inflacionaria en EEUU, los riesgos deflacionarios globales han caído significativamente. Esto se traduce en una tasa del bono del tesoro a 10 años que, con zigzagueos, iría subiendo en el tiempo hacia niveles de tasa neutral. Esto significa curvas de rendimiento más empinadas en el mundo emergente, lo que limita el impacto expansivo de la política monetaria.

Más relevante aun, durante el COVID shock se realizaron políticas expansivas sin precedentes. Estas medidas fueron efectivas en evitar el colapso financiero y los países que las implementaron fueron, en general, premiados por el mercado. Hacia adelante, un mayor foco en riesgos inflacionarios anticipa que serán los mercados emergentes que realicen un retiro de su liquidez consistente con sus metas inflacionarias los que llevarán la delantera.