Zahler: “No me sorprendería que pronto se deba considerar una baja de tasas”

Es inusual escuchar que el Banco Central se equivoca. Pero si quien lo dice es uno de los economistas que lo presidió en los primeros años de su era de autonomía en los ’90 y una voz respetada en el mundo público y privado, la apreciación resuena. Y aún más cuando los argumentos de Roberto Zahler se apoyan en un exhaustivo examen de cifras, similar al que expuso el instituto emisor hace una semana al presentar el Informe de Política Monetaria (IPoM).

“Si uno considera las proyecciones del IPoM, a fines de año completaremos más de 36 meses de inflación por debajo del 3%, que es la meta del Banco Central, y sumaremos 14 o 15 meses por debajo del 2%”, advierte como punto de partida el consultor.

¿Qué muestra eso? “Claramente -afirma- que por distintos motivos el Banco Central ha pecado de un exceso de cuidado. Si la inflación termina en 2,5% en 2019, es decir, por tercer año consecutivo por debajo del 3%, no entiendo por qué hay que pensar que el escenario más probable es una mantención de la tasa de interés, ¿por qué descartar una baja?”.

- Y ahora el banco fue sorprendido, así como todo el mercado, con el cambio de canasta del IPC, que arrojó una baja inflación (1,8%).

- Es un tema muy puntual, pero incluso si uno hace abstracción y usa cualquiera de las series de datos disponibles de IPC, estamos siempre por debajo de la meta del Banco Central y tres años es mucho.

El Banco Central se tiene que hacer cargo de esto, es su responsabilidad.

- ¿En la práctica eso significó tasas más altas que le restaron estímulo a la economía?

- Ese es exactamente el punto. Significa, sobre todo en el corto plazo, un costo del crédito de consumo mayor y un tipo de cambio más bajo; y esas dos cosas tienen un efecto en términos de menor crecimiento económico y menor empleo, y de restar competitividad a la economía chilena.

- ¿A qué atribuye el exceso de cuidado? Los bancos centrales tienden a ser conservadores.

- Yo lo llamaría al chileno un Banco Central conservador, muy conservador. Pero para ser justo la mayor parte de los bancos centrales se ha equivocado en sus proyecciones de inflación. Veamos lo que pasó con el banco central de Estados Unidos, que en tres meses dio un giro brutal. Ahora, ya no ve alza de tasas este año e, incluso, el mercado está apostando por baja de tasas en EEUU. Hace tres meses, ellos estaban anunciando entre dos y tres alzas de tasa este año.

Este es un tema más general, que refleja una cuestión que en Chile también hay que enfrentar: hay algo que no estamos midiendo bien los bancos centrales, los institutos de estadísticas, los economistas, en el PIB potencial y en el empleo, como consecuencia, probablemente, de cambios estructurales en la medición de los servicios debido a la digitalización, y en el el mercado laboral, por ejemplo la migración, el cambio tecnológico, el trabajo online y la inteligencia artificial con la robotización. Hay una serie de cuestiones que pueden llevar a cometer errores si no se consideran.

Estas cosas se están trabajando, pero a un ritmo más lento de lo que avanza el mercado.

En EEUU hoy la tasa de desempleo está por debajo del 4%, mientras que antes de la crisis de Lehman Brothers estaba en 5%. Por lo tanto, todo el mundo pensó que con una tasa de desempleo tan baja como la actual, la inflación aumentaría, pero no ocurrió.

- Pero ahora el banco anunció una pausa a la normalización monetaria.

- Una normalización significa alza de tasas.

- ¿Qué debería pasar para que el Banco Central dé un giro, tome el camino de la Fed, que la inflación baje 2% mucho más tiempo? Porque la economía está creciendo cerca del potencial.

- Justamente, el punto es ese: si estamos midiendo bien el PIB potencial.

- ¿Es más de 3,5%?

- Honestamente, no lo sé, pero es muy probable que sea más, y en consecuencia, las holguras serían mayores.

- ¿En qué plazo podría verse un escenario de baja de tasas?

- De bajar las tasas, habría que hacerlo relativamente luego. Aquí no hay nada sacrosanto en las tasas de interés del Banco Central. Se pueden reducir, eso ayuda a una cierta recuperación de la actividad y es coherente con tres años de inflaciones muy bajas y con la alta probabilidad de que seguirá a la baja. Y bueno, si hubiera un error en ese lado, se corrige. A mí no me sorprendería que tuviéramos una situación en que pronto se deba considerar una baja de tasas.

¿Por qué el error tiene que ser solo para el otro lado? Aquí se aumentó la tasa en octubre y en enero, lo que mirado en retrospectiva fue un error, ¿por qué no se puede bajar la TPM, y si llegara a ser un error, se corrige posteriormente, subiéndola?

- Eso puede confundir al mercado podría decir el Banco Central, que busca que la política monetaria sea predecible de alguna manera.

- Sí, pero tampoco muy predecible. Miremos lo que acaba de hacer el Banco Central de Estados Unidos. Es reconocer un error, que todos podemos cometer, pero que para efectos de la responsabilidad del Banco Central con el país, era necesario corregirlo.

- ¿Lo sorprendió el cambio en el tono de la Fed?

- Me sorprendió porque pensé que vendría antes. Me sorprendió positivamente porque creo que son personas que están más dispuestas a ponerse coloradas de una vez, mientras que me parece que al Banco Central de Chile eso les cuesta mucho.

- En el IPoM el banco planteó que las holguras se están cerrando. De hecho, los salarios dejaron de desacelerarse en febrero, aunque el Imacec sólo creció 1,4%.

- Para mí no hay evidencia del cierre de las holguras, de lo que, por lo demás, se viene hablando hace ya bastante tiempo. El Imacec de febrero, sobre todo en el componente no minero, tampoco apunta en esa dirección. Y, aparentemente en forma similar a lo que ocurre en EEUU, los incrementos salariales, que no son tantos, no se están reflejando en mayor inflación. Reconozco que las tasas de interés actuales son expansivas, pero tal vez necesitemos mantenerlas, como tendría que haber ocurrido desde octubre de 2018. No habría cambiado dramáticamente el curso del país, pero habría contribuido a una recuperación mayor de la economía a través de un costo del crédito de corto plazo más bajo y un tipo de cambio más alto.

- ¿Se apuró en octubre?

- Sin duda, y en enero para qué decir.

En octubre, las expectativas de inflación implícita en las tasas de los bonos a 10 años del Banco Central en pesos y en UF eran de 3,1% y hoy están en 2,7%. O sea, el mercado estima que la inflación en los próximos 10 años en promedio estará en 2,7%, lo que el Banco Central en alguna medida incorporó para este año en el IPoM.

- ¿Cuánto más habría crecido el PIB?

- Es muy difícil cuantificarlo con precisión. El año pasado ya estaba jugado, pero éste podríamos haber crecido 2 o 3 décimas más, y llegar más cerca de 3,5%, lo que no es menor, y puede contribuir a cambiar las expectativas y el empleo. No es trivial.

- Es preocupante que el Banco Central se haya equivocado.

- Ex post todos nos podemos equivocar, y eso se ve en los casos de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo. Pero en el caso de Chile varios expresidentes del Banco Central dijimos el año pasado que no se debía subir la tasa de política monetaria. Yo dije en noviembre del año pasado que había que bajarla en 50 puntos base.

Creo que el Banco Central tiene excesiva confianza en los modelos, lo que por cierto es fundamental; sin embargo, los modelos no pueden incorporar con facilidad los cambios que mencioné, y ahí debe intervenir con fuerza el “arte” en la implementación de la política monetaria.

"Se ha sobredimensionado el impacto
de las reformas en el crecimiento coyuntural"

El expresidente del Banco Central valora el crecimiento de 4% alcanzado por el Producto Interno Bruto (PIB) en 2018, pero repara en los vientos que soplaron a favor: un precio del cobre alto, un riesgo país bajo en un contexto histórico y una expansión de la economía mundial en torno a 3,7%, que en adelante será menor.
La base de comparación también fue menos exigente, porque el PIB de 2017 se corrigió a la baja a 1,3%; y hubo un cambio de expectativas a nivel empresarial que contribuyó a un proceso de más inversión, en especial en maquinaria y equipo, expectativas que no han seguido aumentando.
- En 2018 fuimos de más a menos y ahora sería al revés. Ya en febrero vimos un Imacec que subió solo 1,4%.
- Así es, tendremos un crecimiento del PIB en el primer semestre más cercano a 2,5% y un segundo semestre entre 3,5% y 4%; y eso nos llevaría a un 3,2% en el año. En líneas gruesas, es muy difícil pensar Chile crecerá menos de 3% este año y más difícil que llegará a 3,5% o más. Y mi mejor proyección para 2020 hoy es 3,4%.
Entonces, tras pasar el salto del año 2018 vamos a estar con un crecimiento de 3% a 3,5%, que es razonable y no tan distinto del PIB potencial.
Para crecer más cerca de 3,5% tendría que haber alguna noticia espectacular en el plano internacional, por ejemplo que se soluciona la guerra comercial China-EEUU o que el precio del cobre llega a US$ 4 libra. Internamente, lo que nos permitiría un crecimiento más fuerte sería una aceleración de la inversión en construcción, que ha estado muy rezagada. No veo muchos otros factores.
- ¿Su escenario internacional asume una recesión en EEUU?
- Veo una desaceleración importante en EEUU, pero no recesión, aunque un riesgo importante, que lo veo poco probable pero que no está incorporado en los precios de los activos financieros, es que haya un rebrote inflacionario. Tampoco hay que olvidar la mayor importancia que tiene China en el total de las exportaciones chilenas, que pasaron de 25% en 2010 a 34% en 2019. Chile sería uno de los países más afectados del mundo si China se desacelerara bruscamente, lo que no está en mi escenario central; considero que China crecerá más de 6% este año, menos que el 6,6% que fue lo que creció su PIB el año pasado.
De hecho, uno de los principales motivos por los que la economía no se ve muy boyante este año, es porque nuestros principales socios comerciales han comenzado el año creciendo muy lento.
El sector externo, que el año pasado fue muy positivo para Chile, ahora le imprimirá bastante menos dinamismo. El 3,2% de incremento del PIB de este año se explica, además, porque el consumo se desacelerará y la inversión que, si bien crece con mayor dinamismo –veo un alza de 6,5%-, no será suficiente para tirar el carro más arriba de 3,2%, a menos que en el segundo semestre la construcción se dinamice con mucha más fuerza que la que viene mostrando hasta ahora.
- ¿Tampoco tirará el carro la agenda de reformas?
- Primero, está en duda el curso que tomará la agenda de reformas; y, segundo, ya pasamos el primer trimestre. Para efectos de este año, es un factor poco relevante, excepto si salen reformas que para el sector privado sean consideradas muy favorables, lo que podría generar un cambio en las expectativas, que han estado mejor, pero no espectaculares.
- Pero eso no se ve hasta ahora...
- Hasta ahora, se ve incluso difícil que las reformas salgan en esos términos. Pero también creo que se ha sobredimensionado el impacto de las reformas, al menos en el crecimiento coyuntural.
Pensemos que el año pasado tuvimos una recuperación bastante importante del PIB sin que se supiera lo que pasaba con la reforma tributaria.