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Alto contraste¿Agoniza el sistema de metas inflacionarias utilizado por la mayoría de los bancos centrales más importantes del mundo -pero no la Reserva Federal de Estados Unidos- para fijar las tasas de interés? Muchos analistas así lo creen.
Mark Carney, actual gobernador del Banco de Canadá, aún sin haber asumido su nuevo cargo como mandamás del Banco de Inglaterra (BoE) ya anunció posibles cambios en su ancla de política. En Japón, el partido liberal demócrata ganó las elecciones generales de diciembre luego de prometer una política monetaria más expansionaria. Y en EE UU, la Reserva Federal anunció que mantendrá bajas las tasas de interés hasta que el desempleo alcance el 6,5%.
¿Qué nos deparará el futuro? En el mundo desarrollado, la alternativa con mayor probabilidad de destronar a las metas inflacionarias es otra meta: la del PIB nominal. Según el nuevo sistema propuesto, si el BoE desea mantener la inflación alrededor, digamos, del 2% y espera que el crecimiento del PIB sea del 3%, debe anunciar una meta de crecimiento nominal del PIB del 5%.
Este nuevo régimen puede ayudar a los bancos centrales de los países ricos a mantener sus economías adecuadamente estimuladas. Pero, desde el punto de vista de los países emergentes, cambiar el régimen de política monetaria en esa dirección no tiene mucho sentido.
El primero de los problemas está relacionado con el ingreso de capitales y la apreciación del tipo de cambio. Cuando los bancos centrales en los países ricos reducen las tasas de interés, el capital se desplaza hacia el sur y el este. Una entrada de capitales moderada siempre es bienvenida. Pero cuando el flujo se convierte en inundación, la moneda se aprecia bruscamente. Las exportaciones de productos básicos habitualmente continúan creciendo, pero las exportaciones industriales y no tradicionales sufren.
¿Qué hacer en respuesta? Aumentar las tasas de interés sólo logra atraer más capital, mientras que recortarlas puede causar que la economía, ya estimulada por el ingreso de capitales extranjeros, se recaliente. Por eso muchos emergentes han recurrido a intervenciones en el mercado cambiario y luego a aumentos en los requisitos de encajes bancarios para que el endeudamiento en el extranjero resulte menos atractivo.
El segundo problema es compartido por los bancos centrales de los países con ingresos altos y medios: ¿cómo garantizar que la política monetaria mantenga la estabilidad financiera? Las metas inflacionarias dicen relación con los precios de los bienes y servicios, no con los precios de los activos financieros. Si la “exuberancia irracional” se instala y desarrolla una burbuja en los mercados inmobiliarios o de acciones, la respuesta de la teoría ortodoxa es: así es la vida.
El último de los problemas está relacionado con la función de los bancos centrales como prestamistas de última instancia durante las crisis. Este trabajo es especialmente importante -y difícil- en los mercados emergentes, ya que una parte significativa de la deuda, tanto pública como privada, habitualmente se contrae en moneda extranjera. En consecuencia, el rol de prestamista de última instancia en situaciones de crisis implica el uso de reservas internacionales y la provisión de liquidez en moneda extranjera. Esto, también, es ajeno al sistema de metas inflacionarias y flotación cambiaria. Pero sería igualmente ajeno a un sistema en el cual el banco central fijase metas de PIB nominal con un tipo de cambio flotante. Estas consideraciones sugieren que la solución no está en abandonar una regla simple y universal para adoptar otra de igualmente simple. Los mercados emergentes requieren regímenes de política monetaria que consideren explícitamente la volatilidad de los flujos de capital, los desajustes en los precios de los activos (incluido el tipo de cambio, que es el precio de la moneda extranjera) y la inestabilidad financiera resultante.
La retroalimentación de esos factores sobre las tasas de interés probablemente no debiera ser la misma en los tiempos de calma que en los turbulentos. Un régimen integral debería incluir dos reglas -una para las situaciones de crisis y una para “el resto del tiempo”- además de lineamientos explícitos para pasar de una a otra.
Aún estamos lejos de poder formular y aplicar ese tipo de reglas. Pero al menos el debate ha comenzado. Se ofrece la palabra.
Copyright: Project Syndicate, 2013.
