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Alto contrasteCada nuevo año trae nuevas expectativas. Mientras en el mundo desarrollado desean que 2014 se consolide una largamente esperada recuperación, en el mundo emergente (Chile incluido) deseamos que la reversión de la ola de liquidez global no cause estragos en nuestras economías.
El foco se ha puesto entonces en el “nuevo ciclo” al que estaría entrando la economía mundial, caracterizado por un menor diferencial de crecimiento entre países desarrollados y emergentes, tasas de interés más altas en los primeros (especialmente en EEUU), y condiciones de liquidez más estrechas en los segundos. Precios de commodities y términos de intercambio más bajos generarían menores flujos de capital hacia las naciones en desarrollo. En términos financieros, este nuevo equilibrio global es consistente con un dólar más fuerte, y una estrategia de sobreponderar renta variable en mercados avanzados sobre emergentes, teniendo particular cuidado con aquellos que hayan acumulado excesos en consumo y déficit de cuenta corriente.
Este análisis describe muy bien lo que ya pasó en 2013. Vamos por partes. Primero, a fines de 2012 el Fondo Monetario Internacional esperaba diferencias de crecimiento en torno a 4,1% entre economías desarrolladas y emergentes, las que finalmente serían menores a 3,4%. La brecha ya se ajustó fuertemente.
Segundo, la tasa del bono del Tesoro norteamericano a 10 años comenzó 2013 en 1,75% y lo finalizaría en torno a 3%, acumulando un alza de 125 puntos base. La tasa forward a 1 año de este bono está en 3,45%, lo que es consistente con una trayectoria implícita de la Fed Fund (TPM norteamericana) que llega a 4,5% en 2022, mientras que hace un año llegaba a solo 3%. Difícilmente veremos un alza de tasas similar el próximo año.
Tercero, producto en gran parte de la normalización de las tasas en EEUU, desde el segundo trimestre de este año se dio una baja importante en los flujos de capital hacia economías emergentes. Diversos estudios sugieren que los principales determinantes de estos son el crecimiento global, la aversión al riesgo y los diferenciales de tasas de corto plazo (ver Reinhart y Reinhart, NBER 2008 para un buen resumen técnico). Todos estos factores apuntan a un leve repunte en los flujos para el próximo año. En esta materia, 2014 no sería tan bueno como 2012, pero sería mejor que 2013.
Finalmente, los precios de los activos financieros ya han reflejado en parte importante el “nuevo ciclo”. En los últimos 12 meses, los commodities cayeron 6% (índice CRB) y las monedas emergentes se han depreciado en promedio 7% (índice JPM EM). En dólares, las bolsas desarrolladas subieron sobre 20% (EEUU 28%, Alemania 26%, Italia 16%), mientras que las economías emergentes rentaron -3% (Brasil -19%, Rusia -1,8%, India -9% y China -1,4%).
La economía global se re-acelera. La temida ola de liquidez comenzó su retirada y hasta ahora el ajuste en el mundo emergente ha sido benigno comparado con episodios anteriores, apoyados por una China solida. Puede que aún sea prematuro privilegiar activos financieros emergentes sobre desarrollados, pero el cambio de ciclo está avanzado y pronto podríamos empezar a ver oportunidades.
