Sobreajuste, no. Ajuste, sí.

Dalibor Eterovic

La economía chilena experimentó fuertes desbalances macroeconómicos en respuesta primero al estallido social de 2019 y luego, a la pandemia. El proceso de rebalanceo, que hasta ahora ha sido ordenado, requería políticas económicas fuertemente contra cíclicas. Entre los mercados emergentes, el Banco Central de Chile fue uno de los más proactivos en subir la tasa de política monetaria desde la segunda mitad de 2021, llevándola a niveles de 11.25% en octubre de 2022. Desde entonces, la inflación ha descendido desde 13.7% a 8.7% en mayo de este año.

Con una tasa nominal en niveles claramente contractivos y una economía e inflación en descenso, es necesario discutir en detalle el balance de riesgos futuros para la política monetaria. Por una parte, de mantener la TPM en estos niveles por algo más tiempo se asegura la convergencia inflacionaria a costo de impactar negativamente la economía más allá de lo necesario. Por otra parte, de empezar a bajar las tasas próximamente, se disminuye el impacto sobre la actividad, pero con una inflación todavía por sobre la meta, la convergencia inflacionaria podría atrasarse en caso de un alza por ejemplo de los precios de la energía y materias primas. Esto, en un ambiente en que los precios subyacentes en el margen están aumentando a 5,6% en velocidad trimestral anualizada.

“Sin evidencia de sobreajuste, el Banco Central tiene tiempo para ir lento y evaluar el impulso monetario que consolide la convergencia inflacionaria”.

El balance de riesgo todavía favorece mantener una posición monetaria restrictiva y asegurar la convergencia inflacionaria por sobre el impacto en la actividad. Existe poca evidencia de que la economía este experimentando un sobreajuste debido al nivel de tasas. Primero, desde inicios de año, las expectativas de crecimiento a diciembre 2023 han aumentado desde -1.5% a -0.5% y las de diciembre 2024 se mantienen estables (EEE BCCh). Segundo, la política monetaria actúa sobre la demanda interna a través de las condiciones financieras, una medida mucho mas amplia que la tasa de interés real de corto plazo, que se ha señalado como evidencia de un sobreajuste.

Usando la medida de Goldman Sachs, una de las más reputadas, las condiciones financieras se han relajado en los últimos 12 meses. Esto ocurre porque, a pesar del aumento de las tasas reales de corto plazo, durante el mismo período las tasas largas han caído más de 120pb, el IPSA ha rentado 11.6% y el premio soberano ha bajado 50pb. Estos precios no parecen reflejar un inminente colapso de la actividad, sino más bien una potencial recuperación.

Las compensaciones inflacionarias recién están convergiendo a la parte media del rango meta y no muestran signos de sobreajuste. Adicionalmente, los bancos centrales de países desarrollados continúan analizando si requieren tasas más altas para controlar sus precios, por lo que una fuerte baja de tasas locales podría tener un efecto depreciativo sobre el peso mayor al esperado.

Los precios de mercado tienen incorporados 563pb de recorte de TPM en los próximos 12 meses, cifra superior a las esperadas en Brasil y México, que tienen tasas mayores e inflaciones menores a la chilena. El BCCh probablemente ajustará la tasa a la baja en las próximas reuniones, pero sin evidencia de sobreajuste, tiene tiempo para ir lento y evaluar el impulso monetario que consolide la convergencia inflacionaria.