¿Por qué tanta volatilidad del tipo de cambio?

Jorge Selaive

El Banco Central, en su último Informe de Estabilidad Financiera, señala sobre el tipo de cambio que “su volatilidad sigue estando en la parte alta dentro del grupo de economías emergentes, en un contexto donde esta ha aumentado generalizadamente entre países”. Las condiciones financieras se han tornado más estrechas, ha aumentado la fluctuación en el precio de activos globales, pero el peso chileno, recogiendo esa mayor varianza, la ha amplificado.

El fenómeno no es nuevo y se observa con mayor claridad desde mayo de 2021 con el tercer retiro de fondos previsionales. Más aún, no estaría acoplado con una mayor volatilidad de las tasas de interés soberanas, que han mantenido sus niveles de variabilidad dentro de la observada para un amplio grupo de economías emergentes.

“En Chile nos encontramos con un escenario de debilidad en el nivel de reservas internacionales que se conjuga a la vez con administradoras de fondos previsionales en actitud de espera”.

Además, tenemos la menor profundidad del mercado de capitales. Los activos AFP representaron 85% del PIB en 2020, para hoy ubicarse en torno a 55%. Los montos transados en el mercado de renta fija en UF alcanzan cerca de un 50% de lo registrado antes de la pandemia y las emisiones locales de bonos se ubican por debajo de promedios históricos.

La otra pieza faltante es el nivel de reservas internacionales. El instituto emisor tomó la decisión de vender parte de ellas en diciembre de 2019. En enero de 2021 se fija como objetivo mantener reservas por el 18% del PIB, que se lograrían acumulando US$ 12.000 millones. Posteriormente, se suspende dicho programa con un éxito parcial. En junio 2023 nuevamente se inicia la compra de US$ 10.000 millones, recientemente suspendida. Luego nos encontramos con 12% de reservas sobre PIB, entre las cinco economías con niveles más bajos. Asimismo, todos los indicadores de liquidez en dólares se comparan peor respecto de lo observado al terminar la década pasada.

Aizenman et al. (2023) exploran la importancia de las reservas internacionales como amortiguador de los choques externos, reconociendo los costos que significa mantenerlas. Esa arista de optimalidad es bastante conocida y lleva consigo el concepto de reservas óptimas: no tan pocas para ser un amortiguador creíble, pero tampoco tantas que salga demasiado caro mantenerlas. Pero los autores también exploran la importancia de éstas para economías emergentes con la robustez y solidez de sus instituciones financieras. Lo más destacable es la importancia de instituciones domésticas sólidas y profundas como un sustituto parcial de mayores reservas. Si no somos capaces de ello, entonces debemos mantener suficientes reservas. Alternativamente, si nuestro mercado de capitales es profundo, requerimos un menor colchón de liquidez.

En Chile nos encontramos con un escenario de debilidad en el nivel de reservas internacionales que se conjuga a la vez con administradoras de fondos previsionales en actitud de espera.

Las consecuencias de la excesiva volatilidad cambiaria son negativas para la formación de precios, así como para productividad e inversión (Eklou del FMI, 2023). Si bien nuestro mercado asegurador privado de tipo de cambio es profundo, también es cierto que difícilmente puede lidiar de manera eficiente con fluctuaciones históricamente altas a plazos muy largos. Reconociendo la dificultad para el BC de retomar la acumulación de reservas internacionales en el futuro cercano, parece indispensable cerrar pronto la reforma de pensiones y recuperar la solidez financiera institucional para reducir la volatilidad cambiaria y apoyar la mejora en productividad e inversión.