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Alto contraste¿A qué se debe la coexistencia en Estados Unidos de flexibilización cuantitativa y estabilidad de precios? O, como oigo decir a menudo: “¿Por qué la gran emisión monetaria por parte de la Reserva Federal no provocó más inflación?”.
Es indudable que la inflación viene manteniéndose en niveles muy bajos. En los últimos cinco años, el índice de precios al consumidor creció a un ritmo anual de apenas el 1,5%. Y la medida de inflación preferida por la Reserva Federal (el índice de precios para gastos de consumo personal, con exclusión de alimentos y energía) también creció a un ritmo de apenas 1,5%.
En cambio, durante el mismo período la compra de bonos a largo plazo por parte de la Reserva Federal llegó a niveles nunca antes vistos: más de US$ 2 billones en bonos del Tesoro y títulos con garantía hipotecaria, es decir, casi diez veces el volumen anual de compra de la década anterior. Solamente en el último año, el stock de bonos en el balance de la Fed subió más de 20%.
De las diversas medidas del stock de dinero, la que más se relaciona con la inflación es la que mide los depósitos que las empresas y los particulares tienen en los bancos comerciales. Tradicionalmente, un aumento en la compra de bonos por parte de la Reserva Federal se trasladaba a un crecimiento más rápido de este stock de dinero. Pero en 2008 hubo un cambio fundamental en las normas de la Reserva Federal, que quebró el vínculo entre la compra de bonos y el volumen monetario subsiguiente. Ese cambio permitió a la Reserva Federal adquirir enormes cantidades de bonos sin provocar un aumento del stock monetario y de la inflación.
Pero el vínculo entre la compra de bonos y el posterior crecimiento del stock monetario se modificó después de 2008, porque la Fed empezó a pagar intereses por el excedente de reservas. La tasa de interés ofrecida por estos depósitos (seguros y líquidos) indujo a los bancos a mantener esos excedentes en la Reserva Federal en vez de otorgar préstamos y crear depósitos para absorber el aumento de reservas, como hubieran hecho antes de 2008.
El resultado fue un enorme aumento del volumen de excedentes conservados en la Reserva Federal, desde menos de US$ 2.000 millones en 2008 a US$ 1,8 billones en la actualidad. Pero a partir de 2008, la nueva política de la Reserva Federal de pagar intereses por los excedentes implicó que a pesar de haber una mayor disponibilidad de reservas, tanto el ritmo de crecimiento de los depósitos como el crecimiento del stock de dinero fueran limitados.
El volumen del stock de dinero en sentido amplio (llamado M2) creció a un ritmo anual de apenas un 6,2% anual desde fines de 2008 hasta fines de 2012. Si bien en el largo plazo el PIB nominal suele crecer al mismo ritmo que el stock monetario, como los tipos de interés eran tan bajos y venían disminuyendo, después de 2008 los particulares y las instituciones prefirieron conservar consigo una proporción de dinero mayor en relación con el PIB nominal total. Por eso, aunque el M2 creció más del 6%, el PIB nominal creció sólo 3,5% y el índice de precios del PIB solamente aumentó 1,7%.
Por eso no sorprende que haya habido tan poca inflación. Y tampoco sorprende que la flexibilización cuantitativa haya contribuido tan poco a aumentar el gasto nominal y la actividad económica real.
Pero la ausencia de niveles significativos de inflación durante los últimos años no implica que no vaya a aumentar en el futuro. Cuando las empresas y los particulares comiencen a demandar más préstamos, los bancos comerciales que tengan capital suficiente podrán satisfacer dicha demanda sin excederse de los límites que en otras condiciones resultarían de un nivel inadecuado de reservas. Esto provocará un crecimiento del gasto de empresas y particulares que, si bien en un primer momento tal vez sea bienvenido, en poco tiempo podría convertirse en una fuente no deseada de inflación.
En principio, para limitar el efecto inflacionario de estos préstamos, la Reserva Federal podría subir el tipo de interés aplicado a los excedentes de reservas o apelar a operaciones de mercado abierto para aumentar el tipo de interés de los fondos federales a corto plazo. Pero la Reserva Federal está sujeta a un doble mandato que la obliga a atender tanto al nivel de empleo como a la estabilidad de precios, por lo que puede ser que llegado el momento de actuar, vacile o no intervenga con suficiente fuerza.
COPYRIGHT: PROJECT SYNDICATE, 2013.
