Política monetaria Fórmula 1

JORGE SELAIVE

Crecimiento y empleo se recuperaron post crisis subprime, pero la inflación estuvo anclada en todas sus medidas en gran parte del mundo desarrollado y emergente.

Varias hipótesis han explicado esta aparente desconexión pre-Covid entre actividad e inflación. La primera se vincula a factores estructurales de una mayor competencia de las importaciones. La segunda hace referencia a bancos centrales respondiendo de manera más agresiva a fluctuaciones de precios. La tercera señala el rol encubridor de la relación entre crecimiento e inflación, generado por la mayor frecuencia y concentración temporal de shocks de oferta. Una adecuada identificación de los shocks puede revelar la esquiva relación entre actividad e inflación.

“Sobreponderar la persistencia inflacionaria puede encontrarse (nuevamente) con registros inflacionarios negativos que levantarán preocupación de un sobreajuste económico innecesario. Es momento de señalizar baja de velocidad en la política monetaria”.

Ahora bien, en Chile la actividad va convergiendo a niveles sostenibles. El consumo de durables y no durables, así como sus principales costos, han continuado su retroceso entendiendo que el principal desalineamiento inflacionario de ese molesto 11,9% anual reside en la inflación transable (7x su promedio histórico) y no en la no transable (2x). Asimismo, las CCNN del 4T22 dan cuenta de un nivel mayor, pero una caída más pronunciada del consumo privado el segundo semestre de 2022, y una inversión básicamente estancada los últimos cinco trimestres.

Los shocks de oferta y demanda se han disipado de manera sostenida, lo que incluso se refleja en un nulo déficit comercial de bienes el último trimestre de 2022, que vino acompañado de una fuerte apreciación multilateral de la moneda, contraria a cualquier supuesto de convergencia hacia sostenibilidad externa que pudo tenerse hacia fines del año pasado (como el IPoM de diciembre). Entonces, no sólo la demanda apunta hacia menores presiones inflacionarias, sino también un tipo de cambio real en torno a su nuevo equilibrio de largo plazo.

En este contexto y bajo varios prismas, la política monetaria parece encaminarse a ser más contractiva. Permanecer con la tasa de política monetaria casi tres veces sobre su nivel neutral se sostiene en un delgado argumento de administración de riesgos. La marginal asimetría que se observa en el manejo de riesgos inflacionarios es una válida razón para no ceder hasta tener un balance de riesgos. Sin embargo, se enfrenta a un conjunto de argumentos cíclicos que apuntan hacia ubicar la TPM en niveles menos contractivos muy pronto.

Desde la perspectiva cíclica, no se observan presiones inflacionarias de demanda, que son la principal responsabilidad del banquero central. Quizás un deterioro mayor en los salarios habría sido aconsejable, pero los sectores que sintieron con mayor intensidad el shock de demanda (comercio) como aquellos que no (construcción), presentan contracciones reales significativamente superiores al promedio.

Efectivamente, la inercia inflacionaria juega un rol teórico superior al que podría presentar en otras economías, pero tampoco podemos argumentar desde el punto de vista empírico que la rápida reversión de shocks de oferta y demanda más que ha compensado esta persistencia inflacionaria en el pasado. Sobreponderar la persistencia inflacionaria puede encontrarse (nuevamente) con registros inflacionarios negativos (esta vez de los componentes subyacentes) que consolidarán la credibilidad del Banco Central, pero levantarán preocupación de un sobreajuste económico innecesario. La política monetaria ha sido fórmula 1 desde el momento en que se detectan indicios de un shock de demanda “made in Chile”. Parece el momento de señalizar baja de velocidad.