La ventana se cierra en la zona del euro

Las autoridades portuguesas ofrecieron hace poco una oportunidad preferencial a los acreedores de su país: en vez de rescatar los bonos que vencen en septiembre de 2013, el gobierno ampliaría su compromiso de pago hasta octubre de 2015. El acuerdo se cerró el 3 de octubre y fue interpretado como una exitosa prueba en el mercado para Portugal. Las autoridades irlandesas han realizado operaciones similares recientemente, intercambiando títulos de próxima maduración por deuda de más largo plazo.

Estas transacciones resaltan una estrategia más amplia, de comprar tiempo. Ambos países buscan prolongar el cronograma de pagos por deuda en manos privadas para tornarlo más manejable, mientras comienzan a reducir su dependencia de los fondos oficiales de “rescate” provistos por la “troika” (Comisión Europea, Banco Central Europeo y Fondo Monetario Internacional). Los inversionistas privados están aceptando como una realidad que probablemente los repagos se prolongarán, ya que insistir en los términos existentes podría producir un agrupamiento insostenible de los pagos por los servicios de la deuda, con posibles consecuencias desagradables.

El éxito de esta estrategia presupone que, en el ínterin, el crecimiento económico fortalecerá la capacidad futura de repago de la deuda. Se estima que las relaciones entre deuda y PBI de Irlanda y Portugal alcanzarán un máximo de aproximadamente el 120% en 2013, para luego disminuir. Esta relación máxima y la trayectoria descendente subsiguiente dependen fundamentalmente de los supuestos sobre el ritmo de crecimiento económico.

Pero las perspectivas de crecimiento continúan sombrías. Se espera que la economía portuguesa se contraiga el 1% en 2013. A fines de junio, el FMI proyectaba un crecimiento modesto y, al momento del acuerdo de “rescate” en mayo de 2011, se esperaba que el PBI creciera 1,25% en 2013.

Esas revisiones sucesivas a la baja de los pronósticos se han tornado habituales. Las últimas estimaciones para Italia y España proyectan una mayor contracción, que se prolongará al próximo año. A Irlanda le va mejor, si bien el pronóstico sobre su crecimiento también se ha revisado a la baja: sólo 0,5% en 2012 y 1,4% el año próximo.

La zona del euro enfrenta tres posibilidades: aumentar aún más la austeridad en los países fuertemente endeudados, socializar la deuda en Europa, o reestructurar creativamente la deuda, forzando a los inversionistas a aceptar pérdidas tarde o temprano.

La austeridad por sí sola no ofrece una solución. Algunos países se enfrentan el creciente riesgo de un ajuste de cinturones casi perpetuo, que reduciría aún más el crecimiento y mantendría las proporciones de deuda en niveles elevados.

Reconociendo los límites de la austeridad, varias iniciativas proponen una solución europea. Organismos europeos especiales, junto al FMI, prestan dinero a tasas de interés inferiores a las de mercado y reducen la intensidad de la austeridad necesaria. Pero los recursos de los organismos se reducen y, ciertamente, no serán suficientes si España e Italia solicitan apoyo. El anuncio del nuevo programa del BCE para la compra de bonos soberanos ha reducido las tasas de interés del mercado. Pero, incluso con esa reducción, las tasas de interés de largo plazo para muchos países se mantendrán muy probablemente por encima de sus tasas de crecimiento durante los próximos años.

Algunos esfuerzos paneuropeos más ambiciosos han tomado la forma de varias propuestas de eurobonos. Estos esquemas implican la socialización de la deuda: los contribuyentes en otros lugares de Europa compartirán el peso de la deuda de algunos países. Estas propuestas, que en algún momento estuvieron muy de moda, han retrocedido.

Dado que la austeridad perpetua es insostenible y que Europa sólo puede ocuparse hasta cierto punto de los problemas de algunos de sus países, sin un crecimiento robusto las alternativas se verán rápidamente limitadas. Como resultado, es mucho lo que depende actualmente de las acciones del BCE –y de cuánto tiempo será suficiente para mantener una tregua con los mercados financieros.

Tal vez la estrategia portuguesa para comprar tiempo esté indicando el camino. Pero el tiempo eventualmente se acaba. Si comprar tiempo no alcanza, ¿llegará finalmente el momento de pedir a los tenedores de bonos que asuman una mayor parte de los costos?



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