Mercados emergentes: ¿cuál cuenta corriente es la que cuenta?

José Manuel Silva

El año no ha comenzado bien para los mercados bursátiles en general. Luego de un buen fin de año 2013, pareciera que éstos necesitaban un período de digestión. Sin embargo, el ajuste que está ocurriendo en algunos mercados emergentes parece algo más que una mera pausa y se asemeja más a un proceso estructural. Ya ha surgido una nueva sigla que agrupa a Turquía, Sudáfrica, Brasil, Indonesia e India (los frágiles cinco), aquellos emergentes que muestran un preocupante déficit de cuenta corriente muchas veces financiado por flujos de capital especulativos de corto plazo. Estos países vulnerables, a los cuales algunos han sumado Chile, han visto devaluarse sus monedas considerablemente durante este inicio de año.

Es cierto que la preocupación con éstos se inició a mediados de 2013, cuando el banco central de Estados Unidos planteó el comienzo del fin del llamado relajamiento cuantitativo (el denominado tapering) y los mercados interpretaron que la liquidez hacia los emergentes comenzaría a secarse. Por primera vez en años los analistas volvieron a disectar las cuentas externas de los mercados emergentes y se percataron que muchos habían gozado de grandes flujos de plata dulce, que numerosas cuentas corrientes presentaban grandes déficits, que las exportaciones dependían peligrosamente del súper ciclo de materias primas y que el financiamiento de los déficits se había hecho con flujos de corto plazo.

Esta preocupación se incrementó cuando a mediados de 2013, y casi en paralelo con el tapering, las nuevas autoridades chinas reconocieron la necesidad de rebalancear el tipo de crecimiento de su país, alejándose de la sobreinversión estatal, dándole más cabida a mecanismos de mercado y eventualmente aceptando períodos de menor crecimiento. Desde entonces, se ha hecho hincapié en las vulnerabilidades de la economía China, en especial del gran aumento en el endeudamiento interno en los últimos años. Se comenzó a hablar del preocupante rol del sistema bancario “en las sombras”, de la necesidad de permitir que la tasa de interés refleje mejor el costo de capital y de que todo lo anterior podría significar en los próximos años una menor demanda de materias primas.

De esta manera, el déficit de cuenta corriente de los frágiles cinco (y de otros también) se comenzó a ver con otra perspectiva: la de una potencial caída en los términos de intercambio de estos países. Sin embargo, cabe aquí preguntarse cuál déficit es el más relevante a la hora de temer una crisis en mercados emergentes: el de cuenta corriente de cada país o el de Estados Unidos. Esto último puede sorprender a muchos porque es algo que suele no discutirse en nuestro medio. En el pasado ha existido una gran correlación entre el ajuste de cuenta corriente norteamericano y diferentes crisis crediticias en el mundo. En efecto, el comercio mundial se realiza fundamentalmente en dólares. El gran proveedor de éstos es justamente el déficit de cuenta corriente norteamericano. Cuando éste disminuye (como ha ocurrido en los últimos trimestres) disminuye la liquidez en el mundo, lo que se refleja como una caída de las reservas de bancos centrales depositadas en la Fed. Cuando escasean los dólares, los países pueden conseguirlos endeudándose, vendiendo sus reservas o exportando más. Lo último se ha hecho más difícil en un mundo de bajo crecimiento. Lo primero fue muy fácil mientras la Fed regalaba dinero; en la medida que se inicia el tapering, la vía del endeudamiento se hace más difícil.

Lamentablemente, una serie de cambios estructurales hacen pensar que el déficit de cuenta corriente norteamericano seguirá ajustándose, o por lo menos no volverá a crecer. Por un lado, la llamada revolución del shale gas ha mejorado dramáticamente la balanza energética de Estados Unidos en desmedro de los países que le vendían gas y petróleo. Por otro lado, el envejecimiento de la población hace pensar que el período de gloria de consumo de los llamados baby boomers ya pasó. Finalmente, el salto que tuvo el endeudamiento federal hace pensar que los próximos años serán más bien de austeridad fiscal. Todo lo anterior va en contra de un Estados Unidos como consumidor de última instancia y gran proveedor de liquidez vía crecientes déficits en cuenta corriente.

Los emergentes deberán acostumbrarse entonces a un mundo más austero, con menos plata dulce, más competencia para atraer capitales, términos de intercambio más deprimidos y por lo tanto deberán retomar el camino de las reformas estructurales para mejorar su productividad so pena de quedarse estancados y amenazados por una clase media que se acostumbró a expectativas crecientes.