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Ha causado cierta inquietud que el Banco Central (BCCh) haga referencia a la valoración de la bolsa. Ello coincidió con un buen momento internacional que, se dice, por esta razón no tuvo replica en Chile.
Dada la discusión internacional de política monetaria, no me extrañaría que ésta fuera la primera movida del BCCh y que el mercado debiera esperar que con mayor frecuencia haga pública su opinión. Quiero interpretar la lógica de este cambio y en qué sentido es necesario.
Los últimos tres ciclos en EE.UU. que tuvieron repercusiones globales han coincidido con burbujas en precios de activos. Primero fueron los asiáticos, burbuja que explotó en 1997, luego los puntocom que explotó en 2001 y, finalmente, la inmobiliaria de 2007-09. En esos casos el problema estuvo en alzas de precios de activos sin repercusión en precios de bienes. La inflación, definida como alzas sistemáticas del IPC, no estuvo en riesgo. Desde la perspectiva de la estabilidad financiera el alza de precios de activos generó un riesgo que se materializó en la crisis. He aquí la preocupación del BCCh. El momento elegido por el BCCh para advertir al mercado de esta naciente política fue astuto: si hay sobrevaloración no es mucha y si se explica por flujos de capital es porque son excesivos y su corrección deseable. A bajo costo, el mercado se entera que para el BCCh el tema no es indiferente. Con matices, apoyaría esta estrategia si se considera características lo siguiente. Primero, el canal de transmisión desde precios de activos hacia desequilibrios macro es más débil en Chile que en EE.UU. La propiedad accionaria se canaliza principalmente a través de inversionistas institucionales, fundamentalmente AFP por lo que, dada la iliquidez de dichos ahorros, el efecto riqueza es bajo. Respecto de la propiedad inmobiliaria, muchos créditos hipotecarios en general requieren pie; para que ganancias de capital asociadas a mayor valoración se transformen en un nuevo crédito mayor debiera haber un pago en efectivo. Este costo de transacción desincentiva a especuladores.
Segundo, en EE.UU. las burbujas por el lado de la demanda han sido acompañadas de ganancias de productividad por el lado de la oferta. Así el impacto sobre los precios de bienes fue acotado. En Chile tenemos un problema de productividad no resuelto. Un desacople de precios de activos que estimulara excesivamente la demanda tendría impactos inflacionarios rápidos. En EE.UU. los desequilibrios se podían acumular por más tiempo de lo que lo harían en Chile. Tercero, una falencia mayor en EE.UU. era el débil gobierno corporativo de bancos. En Chile, la presencia de controladores identificables permite pensar que la toma de riesgo se da dentro de márgenes razonables. Quien obtiene un crédito en Chile, es porque el controlador cree que lo puede pagar. Los desafíos de la banca son otros, no ese.
Hay dos preguntas de fondo. Para partir, más allá de entregar una opinión, ¿qué más se puede esperar del BCCh? La tendencia mundial es que para efectos de política monetaria se use un mayor número de instrumentos que la sola tasa de política monetaria (TPM). La idea es que cuando un banco central se convenza que los riesgos que enfrenta se originan en un mercado particular, como el accionario o el inmobiliario, no necesariamente usará la TPM dado que ella afecta a todos los mercados. ¿Qué instrumentos? Requerimientos de capital específicos para la banca o corredores, provisiones de liquidez superiores, cambio en márgenes de endeudamiento etcétera. En momentos de estrés, bancos centrales han comprado acciones (Hong Kong en 1997) o bonos (Estados Unidos 2008-10). Estos instrumentos de política son relativamente nuevos para los bancos centrales y su correcto uso requiere mayor reflexión, pero son útiles para la estabilidad financiera bajo condiciones excepcionales. Esto requiere un elevado grado de coordinación con otros supervisores financieros. El alto nivel de autonomía del BCCh quizá lo limite en el uso de estos otros instrumentos. La Comisión Desormeaux puede ayudar en ese sentido.
Finalmente, falta por definir cuáles son, para Chile, los activos cuyos precios son relevantes para la estabilidad sistémica. Dados los argumentos sobre los menores efectos de los precios bursátiles e inmobiliarios cabe preguntarse si lo mismo vale decir para la moneda extranjera. El BCCh regularmente hace referencia, como ahora, a la valoración de largo plazo del tipo de cambio. Pero si se trata de intervenir en mercados específicos, una política de intervención cambiaria (vía acumulación de reservas) podría ser el corolario de este episodio.
Dada la discusión internacional de política monetaria, no me extrañaría que ésta fuera la primera movida del BCCh y que el mercado debiera esperar que con mayor frecuencia haga pública su opinión. Quiero interpretar la lógica de este cambio y en qué sentido es necesario.
Los últimos tres ciclos en EE.UU. que tuvieron repercusiones globales han coincidido con burbujas en precios de activos. Primero fueron los asiáticos, burbuja que explotó en 1997, luego los puntocom que explotó en 2001 y, finalmente, la inmobiliaria de 2007-09. En esos casos el problema estuvo en alzas de precios de activos sin repercusión en precios de bienes. La inflación, definida como alzas sistemáticas del IPC, no estuvo en riesgo. Desde la perspectiva de la estabilidad financiera el alza de precios de activos generó un riesgo que se materializó en la crisis. He aquí la preocupación del BCCh. El momento elegido por el BCCh para advertir al mercado de esta naciente política fue astuto: si hay sobrevaloración no es mucha y si se explica por flujos de capital es porque son excesivos y su corrección deseable. A bajo costo, el mercado se entera que para el BCCh el tema no es indiferente. Con matices, apoyaría esta estrategia si se considera características lo siguiente. Primero, el canal de transmisión desde precios de activos hacia desequilibrios macro es más débil en Chile que en EE.UU. La propiedad accionaria se canaliza principalmente a través de inversionistas institucionales, fundamentalmente AFP por lo que, dada la iliquidez de dichos ahorros, el efecto riqueza es bajo. Respecto de la propiedad inmobiliaria, muchos créditos hipotecarios en general requieren pie; para que ganancias de capital asociadas a mayor valoración se transformen en un nuevo crédito mayor debiera haber un pago en efectivo. Este costo de transacción desincentiva a especuladores.
Segundo, en EE.UU. las burbujas por el lado de la demanda han sido acompañadas de ganancias de productividad por el lado de la oferta. Así el impacto sobre los precios de bienes fue acotado. En Chile tenemos un problema de productividad no resuelto. Un desacople de precios de activos que estimulara excesivamente la demanda tendría impactos inflacionarios rápidos. En EE.UU. los desequilibrios se podían acumular por más tiempo de lo que lo harían en Chile. Tercero, una falencia mayor en EE.UU. era el débil gobierno corporativo de bancos. En Chile, la presencia de controladores identificables permite pensar que la toma de riesgo se da dentro de márgenes razonables. Quien obtiene un crédito en Chile, es porque el controlador cree que lo puede pagar. Los desafíos de la banca son otros, no ese.
Hay dos preguntas de fondo. Para partir, más allá de entregar una opinión, ¿qué más se puede esperar del BCCh? La tendencia mundial es que para efectos de política monetaria se use un mayor número de instrumentos que la sola tasa de política monetaria (TPM). La idea es que cuando un banco central se convenza que los riesgos que enfrenta se originan en un mercado particular, como el accionario o el inmobiliario, no necesariamente usará la TPM dado que ella afecta a todos los mercados. ¿Qué instrumentos? Requerimientos de capital específicos para la banca o corredores, provisiones de liquidez superiores, cambio en márgenes de endeudamiento etcétera. En momentos de estrés, bancos centrales han comprado acciones (Hong Kong en 1997) o bonos (Estados Unidos 2008-10). Estos instrumentos de política son relativamente nuevos para los bancos centrales y su correcto uso requiere mayor reflexión, pero son útiles para la estabilidad financiera bajo condiciones excepcionales. Esto requiere un elevado grado de coordinación con otros supervisores financieros. El alto nivel de autonomía del BCCh quizá lo limite en el uso de estos otros instrumentos. La Comisión Desormeaux puede ayudar en ese sentido.
Finalmente, falta por definir cuáles son, para Chile, los activos cuyos precios son relevantes para la estabilidad sistémica. Dados los argumentos sobre los menores efectos de los precios bursátiles e inmobiliarios cabe preguntarse si lo mismo vale decir para la moneda extranjera. El BCCh regularmente hace referencia, como ahora, a la valoración de largo plazo del tipo de cambio. Pero si se trata de intervenir en mercados específicos, una política de intervención cambiaria (vía acumulación de reservas) podría ser el corolario de este episodio.
