¿Bajos retornos para siempre?

José Manuel Silva

GM O es un gran administrador de dinero con sede en Boston. En su sitio web publica periódicamente la expectativa de retorno real de un conjunto de activos para los próximos siete años. En general, han sido especialmente asertivos a lo largo de los años en discernir qué activos rentarán mejor. Llama la atención en su última publicación de marzo de este año el bajo nivel de retorno esperado para distintos activos.

Ellos esperan para las acciones de alta capitalización norteamericanas un retorno real negativo de 2 % para los próximos siete años. Para las de pequeña capitalización el retorno negativo sería de 3,2 %. Para las acciones emergentes esperan un retorno positivo de 2,7 % y para la deuda emergente de 2,6 %. Finalmente, resalta el retorno esperado negativo de 3,6 % para la inversión en bonos internacionales con cobertura cambiaria. Esto último no debe extrañar dado los actuales niveles extraordinariamente bajos de las tasas libres de riesgo en los países del G-7.

Estas proyecciones coinciden con un comentario recientemente hecho por el afamado inversionista en bonos Bill Gross, en donde advertía sobre magros retornos para los próximos años. Lo anterior no debe extrañar. La bolsa norteamericana se encuentra transando en el decil más caro de los últimos 100 años. Cada vez que esto ha ocurrido, el retorno esperado nominal para los próximos 20 años se encuentra entre 1,2 % y 4,5 %.

Los precios globales de los activos financieros se encuentran distorsionados por los programas de relajamiento cuantitativo realizados por diversos bancos centrales de países desarrollados para contrarestar los efectos deflacionarios de lo que se ha llamado una depresión contenida en occidente. Los bancos centrales han comprado en el mercado enormes cantidades de bonos de gobierno, lo que ha llevado a éstos a rendimientos incluso negativos en el corto plazo. Como consecuencia de lo anterior, los inversionistas globales se han lanzado en una desesperada carrera en búsqueda de rendimiento, la que tiene el precio del riesgo en niveles mínimos.

Lamentablemente, la economía global no parece en vías de recuperar las tasas de crecimiento previas a la gran crisis del 2008-2009. Especialmente, en los últimos trimestres en donde se ha hecho patente la desaceleración China y como consecuencia de ello la de muchos países en desarrollo, quienes hasta hace no mucho eran la locomotora del mundo.

El gran lastre que parece mantener a la economía global anclada es el gigantesco nivel de endeudamiento de muchos de los países desarrollados. Estados Unidos, por ejemplo, ha tenido cuatro episodios de alto endeudamiento en los últimos 200 años (1830/40; 1860/70; 1920/30; y el actual). Entre 1995 y hoy, el endeudamiento total no financiero de Estados Unidos ha subido en más de 100 puntos del PGB, alcanzando la cifra de 250 % del PGB. Inglaterra y Japón superan el 300 % del PGB. Grecia alcanza el nivel de 250 %.

Esto es lo que se ha llamado el super ciclo de deuda, que se inicia post segunda guerra mundial, como consecuencia de las políticas keynesianas que han impedido que el nivel de deuda disminuya durante los períodos recesivos.

Seis consecuencias se desprenden de estos episodios de alto endeudamiento en la historia:

1. Rebotes transitorios de la economía, de la inflación y de las tasas de interés no se sostienen porque la deuda restringe el crecimiento.

2. Debido a la debilidad de la demanda agregada, las economías sufren bajones estructurales sin presentar las típicas presiones cíclicas de inflación o alzas en tasas de interés.

3. El deterioro en la poductividad no es inflacionario, sino un síntoma del endeudamiento.

4. La política monetaria pierde efectividad.

5. La inflación cae dramáticamente.

6. Los retornos de los bonos del tesoro caen a niveles muy bajos.

Nunca antes un episodio de endeudamiento había ocurrido conjuntamente con una pronunciada baja en la demografía y con un envejecimiento de la población que incrementa el endeudamiento total por los pasivos pensionales y de salud implícitos en las promesas políticas. Los modelos económicos se encuentran así en aguas no mapeadas y el desenlace definitivo de este escenario es poco predecible. Algunas recomendaciones son evitar el sobreendeudamiento, preferir las empresas y países con baja deuda y buena generación de caja, tener una parte de los portafolios en activos que rentarán en caso de que la deuda genere más daños: oro y bonos de larga duración.