¿Reflación global o excepcionalismo norteamericano?

Dalibor Eterovic

El performance de los activos financieros emergentes ha sido decepcionante en lo que va del año. Los bonos soberanos emergentes en dólares (EMBI) han caído 3.3%, mientras que los bonos corporativos en la misma moneda (CEMBI) han retrocedido 60 pb. Por su parte, las tasas locales (GBIEM) tienen un retorno negativo de 5.4%. Sólo las acciones emergentes tienen retornos positivos (2.5%), pero fuertemente influenciados por el 7.5% de retornos en acciones de Europa emergente y África.

Este desempeño contrasta con el de finales del año pasado, cuando la mayoría de los analistas de mercado esperaban que el ciclo de dólar débil que se inició en abril continuara este año favoreciendo activos emergentes. El determinante macroeconómico detrás de la depreciación del dólar sería la reflación global que tomaría vuelo la segunda mitad de 2021, a medida que los efectos de las medidas sanitarias contra la propagación del Covid sobre la economía se fueran disipando, por el aumento de las tasas de vacunación y el apoyo de los distintos estímulos de política. Aceleración de la actividad global en un entorno de tasas de interés bajas es positivo para activos de riesgo como emergentes.

Sin embargo, hoy en día el principal riesgo de mercado, de acuerdo con la encuesta de expectativas de BofA de abril, serían alzas en las tasas de interés en Estados Unidos y una FED más restrictiva. El determinante macroeconómico, en cambio, es una política fiscal ultra expansiva, que llevaría a este país a crecer a tasas extraordinarias este y el próximo año, cerrando por completo su brecha de capacidad y generando presiones inflacionarias más persistentes.

Si a esto sumamos el aumento de las tasas de contagios y el hasta ahora lento proceso de vacunación en Europa y el mundo emergente, con notables salvedades como Israel y Chile, las mejoras en las expectativas económicas de EEUU se muestran como excepcionales. Este tipo de escenario macro lleva a un fortalecimiento del dólar en desmedro de monedas emergentes.

Para determinar qué estado macroeconómico -reflacion global o excepcionalismo norteamericano- tiene más probabilidad de prevalecer en los próximos meses, habrá que enfocarse en algunas variables clave: la persistencia de la inflación en EEUU, conocer la composición gasto/financiamiento del próximo estímulo fiscal en ese país y la evolución relativa de los procesos de vacunación en las distintas áreas.

Pero no hay que olvidar que para que haya efectos sobre los precios estas variables deben ser contrastadas con las expectativas actuales. Y el consenso reflejado en el reciente World Economic Outlook del FMI ya tiene incorporada divergencias importantes en la recuperación de las economías. Por ejemplo, el FMI mejora significativamente el crecimiento esperado de la economía norteamericana para 2021 en 1.3pp (a 6.4%), mientras que sólo aumenta en 0.2pp la actividad en Europa (a 4.4%) y en 0.3pp la de los países emergentes (a 6.7%). Con esto, la vara para la actividad en EEUU ya estaría alta y no me sorprendería que volvamos a un escenario de reflación global, que favorezca activos emergentes, en los próximos trimestres.