La inflación se niega a desaparecer

Dalibor Eterovic

El aumento en la volatilidad de los activos financieros experimentado en las primeras dos semanas de febrero nos recuerda que, si bien la macroeconomía global parece estar en mejor pie que el año anterior, esta arrastra múltiples riesgos.

En particular, el dato de inflación de 0,5% en enero en Estados Unidos, muestra que aún es prematuro dar por descontada una convergencia rápida de la inflación a la meta. Usando promedios de tres meses anualizados para reducir el ruido de datos mensuales, se ven saltos significativos en las distintas medidas subyacentes. Por ejemplo, la inflación mediana sin los componentes más volátiles aumenta a 5,7%, desde 5% el mes anterior.

Por otra parte, persiste el patrón de los últimos meses en que los precios de bienes fueron débiles, mientras que los de servicios se mantuvieron fuertes. Este ultimo punto, alzas en precios de servicios, es consistente con el mercado laboral que se mantiene ajustado, y un consumo privado fuerte a pesar de la política monetaria contractiva.

La respuesta del mercado hasta ahora se ha limitado a posponer recortes a la tasa de política más que a reevaluar la tasa terminal que hoy se estima en 5,25%. Esta reacción se contrapone con el relajamiento en las condiciones financieras experimentado desde octubre del año pasado. Por este motivo, ya han salido voces que ven el riesgo de que la Reserva Federal deba seguir subiendo tasas de interés hacia niveles en torno a 6%.

¿De darse este escenario de tasa terminal más alta, podría esto traducirse en un reinicio del ciclo de apreciación global del dólar? Por ahora se ve poco probable. Si bien sería esperable que durante el proceso de reajuste de tasa terminal los activos de riesgo pierdan valor y el dólar gane algo de fuerza, una vez alcanzado el nuevo nivel, el dólar debiese de continuar su proceso de depreciación.

Para poner contexto, entre enero y octubre de 2022 la tasa a dos años subió 365pb (de 0,75% a 4,40%) y el dólar se apreció 15% contra el euro y 7.8% contra una canasta de monedas emergentes (JPMEMCI). Desde octubre en adelante, cuando los mercados globales comenzaron su mejora dada las noticias positivas en China e inflacionarias en EEUU, la tasa a dos años se ha mantenido relativamente estable entre 4,3% y 4,7%. Sin embargo, el dólar ha perdido 8,8% contra el euro y 4% contra las monedas emergentes durante este período. El corolario de esto es que el dólar no necesita tasas norteamericanas a la baja para depreciarse, si no más bien requiere tasas estables en un contexto en que el resto del mundo retoma dinamismo.

En resumen, la inflación norteamericana sigue reduciéndose, pero a tasas menores. La interrogante es si el retiro monetario actual será suficiente para hacer converger la inflación a su meta de 2% o si la FED deberá aumentar la tasa terminal del ciclo. Expectativas de cambios moderados en la tasa terminal generan volatilidad, pero no debiesen de afectar de manera significativa el outlook positivo de los activos de riesgo como monedas y deuda corporativa emergentes.