Banco Central, mejor temprano que tarde

Dalibor Eterovic

En su última reunión, el Banco Central de Chile inició el retiro del estimulo monetario con un alza de 25pb en la tasa de interés de política (TPM). El momento es el adecuado. La economía ya lleva un tiempo creciendo sobre potencial y, si bien se aprecia una moderación de la actividad en el margen —el Imacec de agosto fue de 3.2% anual, pero de solamente 1.4% en velocidad trimestral—, las condiciones financieras se mantienen moderadamente expansivas como denota, por ejemplo, el dinamismo del crédito. La inflación está en torno a la meta y la subyacente (IPCSAE) en nivel bajo (2.3% en septiembre), muestra signos de un gradual aumento. Este se puede ver en la parte de precios de servicios, más reactiva a las presiones de demanda, que está aumentando 3.4% anual viniendo de un mínimo de 2.9% en febrero.

Ahora la discusión se centrará en la velocidad de las alzas y la tasa terminal a la que se llegará en este nuevo ciclo. Respecto de estos dos puntos, el BCCh, favoreciendo una política de comunicación trasparente, ha entregado bastantes pistas. En el comunicado de política, el consejo menciona que en su escenario base, la tasa de política monetaria convergerá a su nivel neutral en 2020, mientras que en el IPoM recién pasado estima este rango entre 4% y 4.5%.

El mercado internalizó esto y hoy en día, los precios de los activos tienen incorporados casi 100pb de alzas en 12 meses y 150pb en dos años, lo que entrega una tasa terminal de 4.25%, justo en el medio del rango. La tasa forward 5 en 5, el equivalente a la tasa del bono soberano local de cinco años en cinco años más, está en 4.8%. El premio por plazo desde 2004 promedia en torno a 100pb; hoy estaría en sólo 84pb, así que hay todavía algo de espacio para que sigan subiendo las tasas largas. El activo local ganador en los próximos meses, a no mediar un aumento fuerte de la volatilidad global, debiese de ser la moneda chilena.

El escenario base del ultimo IPoM para el próximo año es de crecimiento arriba de potencial (2.75%-3.75%), con brechas cerradas e inflación en torno a la meta. Esto es consistente con llevar la TPM a niveles neutrales hacia finales de 2019.

La estrategia de un alza de tasas reunión por medio, similar a la que ha llevado hasta ahora la Reserva Federal estadounidense, tiene algunos problemas. En particular, reduce las oportunidades en que el mercado espera movimientos (las llamadas sesiones vivas) y podría terminar generando mayor volatilidad. Mejor es hacerlo en bloques. Es decir, subir las tasas en las próximas reuniones para acumular 75pb o más de alzas, y después pausar para evaluar los efectos del retiro del estímulo.

La conducción de la política monetaria deberá balancear un escenario base que conduce a tasas neutrales en los próximos 15 meses, con un escenario externo cambiante y donde la volatilidad de los activos financieros es estructuralmente más alta que en el período recién pasado.