¿Ajuste o ciclo de política monetaria?

Dalibor Eterovic

El reciente informe de política monetaria del Banco Central trajo varias sorpresas para el mercado. Pero lo más relevante para los precios de activos financieros fue el anuncio de que el mayor crecimiento adelantará el cierre de la brecha de actividad, lo que hace necesario recalibrar la expansividad de la política monetaria. Con esto el BC entrega la señal de que la tasa de interés de política (TPM) subiría de su mínimo técnico de 50pb en la próxima reunión o a mas tardar en agosto.

Los argumentos para subir la TPM son robustos. La política fiscal y los primeros dos retiros de los fondos de pensión agregaron una enorme cantidad de liquidez en la economía. Esta en el corto plazo no era inflacionaria, dado el aumento en la demanda por dinero producto de la incertidumbre de la evolución de la pandemia. Pero en un escenario de vacunación progresiva de la población, la disminución de los riesgos percibidos de la pandemia iba a ir reduciendo esta demanda por liquidez, lo que llevaría al BC a subir tasas antes de lo anticipado en ese momento. Con un tercer retiro de fondos de pensiones y un estímulo fiscal mayor en 2021, el exceso de liquidez se ha hecho aún más evidente.

Hacia adelante quedan dos interrogantes clave. Primero, si este será el inicio de un ciclo de alzas que llevaría la tasa de política monetaria a neutral o sólo un ajuste parcial de la expansividad monetaria. La opción de ajuste parcial es la que inicialmente siguió el Banco Central brasilero. A pesar de subir 75pb en la reunión de marzo, el mercado lo interpretó como que el BCB se quedaría corto en reducir las presiones inflacionarias.

Esto se vio reflejado en un empinamiento de la curva de tasas de interés y un BRL más depreciado. Sólo el consiguiente aumento de 75pb adicionales en mayo y un compromiso mas explicito de subir la SELIC hasta niveles consistentes con la meta inflacionaria han logrado revertir la falta de confianza inicial.

La segunda interrogante está relacionada con el nivel de la TPM neutral, el valor al cual la tasa debe converger una vez que la economía retorna a su nivel tendencial. El consejo hoy considera que la TPMN nominal se ubica en torno a 3,5%, una caída de 50pb respecto a la actualización de junio del 2019. Si bien la estimación técnica del IPoM es impecable, tengo serias dudas respecto al nivel y más aun a la necesidad de señalar que la tasa neutral habría caído.

Primero, las bandas de confianza alrededor de las estimaciones son enormes (ver minutas). Y aunque estas son dificultades estándar de las estimaciones de parámetros estructurales no observables, la situación de incertidumbre política en Chile dista de lo normal y hace necesario ser extra cautos en intentar anclar la política monería a este tipo de parámetros. Además, el aumento del riesgo país que iremos experimentando debiese traducirse en una neutral más alta.

En conclusión, estamos frente al inicio de un ciclo de alzas que llevaría la TPM por arriba de la neutral hoy estimada y antes de lo que anticipa el mercado.