Acelerar el retiro de liquidez

Dalibor Eterovic

La inflación de julio sorprendió al alza de manera significativa. Con el registro de IPC de 0,8% mensual, la inflación llego a 4,5% en doce meses. Este alto nivel no está explicado por efectos base ni elementos volátiles. Mientras el IPC está corriendo en 4,3% trimestre contra trimestre anualizado, la inflación excluyendo alimentos y energía se sitúa en 4,5% anual. Aunque es evidente que hay factores externos, los factores locales representados de manera gruesa por la inflación de servicios, también vienen acelerando.La volatilidad mensual de la inflación en Chile es alta e incluso varios meses de datos tienen mucho ruido como para dilucidar tendencia.

Por eso es mejor enfocarse en determinantes de mediano plazo. Y acá el factor más relevante es el exceso de liquidez de los hogares producto de las transferencias fiscales y los retiros de los fondos de pensión. Las medidas de apoyo fiscal dirigidas a los hogares y PYMES alcanzarían 7,4% del PIB solo este año. Y los retiros de fondos de pensiones totalizan casi US$ 50 mil millones (aproximadamente 15% del PIB). El total de ambos supera con creces las pérdidas estimadas de ingresos por la pandemia. Solo por este factor, no debiese sorprender que en la medida que la economía va regresando a su normal funcionamiento se generen presiones de demanda sobre precios.

Es en este contexto que el Banco Central subió la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 25 puntos base (PB) en julio. Sin embargo, en su comunicado, el Consejo dejó claro que anticipa que la TPM estará por debajo de su valor neutral durante todo el horizonte de política de dos años. Con esta frase, el BCCh intenta dar la señal de que el ciclo de retiro de liquidez monetaria sería pausado y que la TPM se mantendría en un nivel bajo 3,5% nominal. Este sesgo es contraproducente en las circunstancias actuales. Primero, el nivel de incertidumbre que vive el país es altísimo. Hay incertidumbre exógena (¿cómo evolucionará la pandemia?), endógena (¿cómo quedará la nueva constitución?) y de parámetros (¿cuál ser el crecimiento potencial y tasa de interés neutral?).

Segundo, la magnitud del apoyo fiscal y los retiros combinados no tienen comparación histórica. Pequeñas diferencias en el multiplicador fiscal y la elasticidad de consumo podrían magnificar los efectos sobre la demanda interna, con el consiguiente impacto inflacionario. Tercero, los precios de mercado están respondiendo en la dirección contraria al sesgo. Desde la última reunión de política monetaria, las compensaciones inflacionarias subieron significativamente (80 PB a dos años y 50 PB a cinco años), el tipo de cambio se depreció $ 40 y las tasas a dos años están 43 PB más altas.

Dado el nivel de gasto fiscal, el exceso de liquidez en la economía y la incertidumbre en el país, una TPM real tan baja no se justifica. El BCCh debe de acelerar el ritmo de alzas a 50 PB en su reunión de agosto y remover el sesgo actual. Serán las presiones de demanda las que determinarán el nivel de tasas final de este ciclo de política monetaria.