¿Subir o no subir la TPM? Esa no es la cuestión

Claudio Soto

Esta semana, la Reunión de Política Monetaria del Banco Central podría tener un cariz especial. Aunque el mercado apuesta mayoritariamente por diciembre, existe la posibilidad de que en dos días más el Consejo suba su TPM, después de más de un año y medio en que se ha mantenido en 2,5%. Con ello, iniciaría un proceso de retiro del estímulo monetario.

¿Es necesario reducir el estímulo? Sin duda. La política monetaria está en terreno estimulativo y la economía ha crecido por sobre su tendencia, con lo que se han estrechado las holguras y la inflación ha subido. ¿Es necesario hacerlo en la próxima reunión? Que sea octubre o diciembre, como debaten los analistas, no es muy relevante para el impulso monetario, en la medida en que se internalice la secuencia completa de alzas de tasa que el Central ha señalizado.

Sin embargo, en la coyuntura actual puede ser muy relevante volver a calibrar dicha trayectoria. En su último IPoM, el Central sorpresivamente subió su rango de crecimiento para 2018 hasta 4%-4,5%, señaló que las holguras estaban prácticamente cerradas -minimizando la información sobre el mercado laboral que entrega el INE- y, apuntando que percibía un riesgo por el lado externo, su escenario central era más auspicioso. Por lo tanto, para 2019 proyectaba un crecimiento aún vigoroso que, de materializarse, terminaría de cerrar las escasas holguras. Por lo mismo, veía la necesidad de subir la TPM, de manera tal que a 2020 se ubicara en terreno neutral (entre 4% y 4,5%, según sus estimaciones). Después del IPoM, las tasas de mercado tuvieron un alza sustantiva, generando un empinamiento de la curva de retornos.

El diagnóstico anterior amerita ser reevaluado a la luz de los últimos antecedentes. En primer lugar, las brechas de capacidad de la economía pueden ser más amplias. Más allá de la discusión sobre la correcta medición del empleo y los salarios, existe la percepción de que el mercado laboral se encuentra rezagado respecto del mayor dinamismo de la economía. Eso, sumado al aumento de la fuerza de trabajo por la incorporación de mujeres y el fenómeno migratorio (shock de oferta), entrega mayor holgura a la economía.

De manera concordante, la inflación sigue contenida. Los aumentos observados en los últimos meses obedecen en gran medida a la depreciación del tipo de cambio y al incremento en los precios de los combustibles. La inflación subyacente sigue acotada. Más aún, el último IPC de septiembre sorprendió a la baja, y reflejó que el traspaso del alza del valor del dólar ha sido menor que en episodios anteriores. Por otra parte, las cifras de actividad recientes muestran una desaceleración relevante. Si la velocidad de expansión del Imacec no minero superaba el 5% hace algunos meses, en el trimestre móvil terminado en agosto llegó sólo a 2%, por debajo del crecimiento tendencial. En esta desaceleración ha influido el escenario externo, y el panorama no se ve más auspicioso. China y Europa se han desacelerado, y la semana pasada fuimos testigos de una fuerte corrección en la bolsa norteamericana. En este contexto, el FMI recortó sus proyecciones de crecimiento para el mundo tras sucesivas revisiones al alza. En el plano local, el presupuesto implica una contención importante en el gasto público, con lo que la política fiscal no será una fuente de expansión.

Probablemente sea inescapable el aumento de la TPM en los próximos meses. Pero sería recomendable volver a evaluar la velocidad y magnitud de los siguientes movimientos. El IPoM de diciembre será clave para ello.