Bonos chilenos no están reflejando el riesgo político según Júpiter Asset Management

Desde Londres, Inglaterra

En abril, por segundo mes consecutivo, los mercados emergentes experimentaron una salida neta de capitales por unos US$ 3 mil millones. La gran salida de capitales, sin embargo, se dio desde las acciones. Por el contrario, inversionistas destinaron US$ 7.600 millones a bonos emergentes.

“Hay oportunidades en la renta fija”, insiste Alejandro Arévalo, head of Emerging Market Debt de Jupiter AM. Fundado en los ‘80, Jupiter cotiza en la bolsa londinense e integra el índice FTSE 250, con unos US$73 mil millones de activos bajo administración al cierre del primer trimestre.

“En Latinoamérica tenemos bancos centrales más agresivos, se espera que las expectativas de inflación comiencen a reducirse en la segunda mitad del año; y en su mayoría se beneficiarán de los commodities, excepto en Chile”.

“Cuando pienso en los riesgos de mercados emergentes, la inflación es el primero”, afirma Arévalo. A lo que suma de inmediato la acción de la Reserva Federal. “La principal vía de contagio, de transmisión para las empresas es el tipo de cambio”.

- ¿Cómo escoger dónde invertir en un escenario de alta volatilidad?

- Lo más importante es la trayectoria de la inflación, y hemos visto a los más profesionales equivocarse en las proyecciones. Por eso, nos estamos enfocando en bonos de corta duración.

Cuando armamos portafolio nos preguntamos: ¿Es el banco central proactivo o pasivo en la lucha contra la inflación? ¿Se va a beneficiar la balanza fiscal o no por el alza de los commodities? A la vez, queremos mantener suficiente liquidez para tomar ventaja en el momento que tengamos una mejor claridad sobre dónde va la inflación.

- ¿Entonces, a pesar de todo son optimistas?

- Sí. No todos los emergentes están en el mismo ciclo o son iguales, hay ganadores y perdedores. Estamos viendo que en mercados emergentes hay bonos con bajo precio y rendimientos sobre el promedio, solo por extender en algo la duración. Hemos visto que muchas de las valuaciones en el mercado no están en línea con fundamentales.

- ¿Dónde ven más oportunidades?

- Tomando en cuenta la inflación y lo que hará la Fed, cada región será impactada de diferente manera. En Asia vemos el menor valor y mayor riesgo, Europa del este se ha vuelto prácticamente inviable por la guerra en Ucrania, en África hay que ser muy selectivo. Pero donde creemos que hay oportunidad, y así lo demuestra el posicionamiento de nuestro portafolio, es Latinoamérica. Por varias razones: tenemos bancos centrales más agresivos, se espera que las expectativas de inflación comiencen a reducirse en la segunda mitad del año; y en su mayoría se beneficiarán de los commodities -excepto en Chile que puede verse afectado por un alza excesiva del precio de la energía-.

- Respecto a los bancos centrales, algunos han planteado que comenzarán a desacelerar el ajuste, incluyendo el de Chile. ¿Será posible, junto cuando la Fed pisa el acelerador?

- Algo que hemos visto es que hay una gran flexibilidad en los bancos centrales latinoamericanos. Así que las alzas de tasas dependerán de la trayectoria de la inflación.

- ¿Ven la misma flexibilidad en la Fed?

- En el caso de la Fed, con ese “queda fuera de la mesa un alza de 75 puntos base”, creo que trataron de mostrar que están en control de la situación. Pero pasó lo contrario, se leyó como que siguen detrás de la curva. Ahora, hay que tener en cuenta que los ajustes en las tasas de interés, el mercado siempre tiende a moverse más rápido que la realidad. Así que lo que debemos observar es el movimiento de la inflación dos meses después del alza de tasas y no olvidar que comienza el famoso QT (quantitative tightening, ajuste cuantitativo). Eso es retirar liquidez del mercado y eso trae de forma indirecta un alza en las tasas.

- Pero Powell dijo que el impacto del QT sería limitado, de unos 25 puntos base a la tasa de referencia.

- Sí. Pero como ya vimos, el mercado ha perdido mucha confianza…

- El que la Fed pierda o vea reducida su credibilidad es un problema grave…

- El riesgo es que nos encontremos en un ambiente de tal inflación que obligue a subir las tasas de interés a un punto que cause una recesión. Ahí sí nos encontraríamos en una posición bastante difícil para los mercados emergentes. Hay que seguir de cerca, si serán capaces de lograr ese soft-landing.

- Es difícil compartir el optimismo por los bonos latinoamericanos cuando China también se desacelera, el dólar sube, la inflación…

- Sí, lo entiendo. Cuando miro mercados emergentes miro tres formas de inversión: moneda local, en la que no estamos; y dólares, y ahí tienes soberanos y corporativos. Donde estamos inclinando el portafolio es a la parte corporativa en dólares.

En términos de fundamentales, el promedio de apalancamiento en la región está en 1x5 veces, que es lo mejor que ha estado en los últimos 10 años. Segundo, muchas de estas compañías han logrado emitir deuda muy barata y extender duración. Así que no hay necesidad de financiamiento. Hemos visto además que las gerencias no están invirtiendo, están conservando liquidez, debido a la incertidumbre.

Frente al alza del dólar, los corporativos también ofrecen oportunidades porque hay diferentes sectores. Nos gustan los exportadores, los utilities, los commodities, las telecomunicaciones.

Antes un high yield te pagaba 4%, ahora un high yield te paga 7%. Puedes comprar un bono BB y recibes un 7%, y de compañías sólidas, que simplemente se ven castigadas porque operan en un país que no tiene grado de inversión. Pero somos cautelosos. No saltamos a la primera oportunidad.

- ¿Qué debe cambiar para que adopten una política de inversión más agresiva?

- China. El Politburó ha dicho que no va a cambiar su meta de crecimiento de 5,5% para este año, pero mantienen la política cero Covid. Los dos no pueden coexistir. Nuestra visión es que quizás veamos una pequeña recesión este trimestre, pero a mediados de año cambiarían sus políticas de Covid y van a tener que hacer mucho para llegar a ese 5,5%. Va a ser el momento para comprar commodities, real state y países en Asia que se van a beneficiar directamente de una reactivación de China. También será clave ver si la inflación en varios países comienza a bajar.

Riesgo político

Chile ha sido un mercado tradicionalmente subponderado en el portafolio de Jupiter AM. Antes era por las condiciones del mercado: un tamaño limitado de emisores, con actores institucionales que absorbían la oferta y tasas bajas debido a altos ratings. A pesar de eso, el administrador de fondos londinense tomó posiciones en bonos de utilities y telecomunicaciones.

Ahora la razón de la subponderación es distinta: es política. Arévalo afirma que están siguiendo el proceso constitucional de cerca.

- ¿Qué están viendo en Chile?

- Para nosotros como inversionistas internacionales el mayor riesgo es político. Más importante, vemos que las valoraciones de los bonos no necesariamente reflejan eso. Muchos inversionistas tienden a pensar: “Chile exporta cobre y es gran parte de sus ingresos fiscales”. Pero también hay que pensar hacia dónde va la economía en el mediano plazo. Hay problemas de inflación, su mercado principal de exportación está desacelerándose.

Chile tiene buenas empresas y estamos expuestos en telecomunicaciones. Pero si ves el crecimiento de Chile, que siempre ha sido muy bueno, ahora va a estar a la par de otros países, incluso hay posibilidad de una recesión técnica. Dentro de mi visión positiva para Latinoamérica, Chile es un poco la oveja negra. Tenemos que ver qué pasa con la parte política y la fiscal, porque el gobierno gastó mucho dinero durante la pandemia. Si quiere mantener el ratio de deuda bajo 40% del PIB se van a tener que apretar el cinturón y eso va a traer otros efectos.

- ¿Les preocupa más la discusión constitucional en Chile que los cambios que están viendo en otros países?

- Sí, pero sobre todo porque no vemos que las valuaciones reflejen esos riesgos. Hay riesgo político en Colombia, sobre todo si gana un gobierno de izquierda, y es un Congreso fragmentado. Pero los bonos colombianos ya reflejan ese riesgo político. Mientras que en Chile creo que no hemos llegado a ese punto. Esa es la parte más riesgosa.