Inflación, déficit de cuenta corriente y dólar

DALIBOR ETEROVIC

Desde inicios de abril el peso chileno se ha depreciado casi 25% contra el dólar. En este período, de las monedas emergentes transables es la de peor desempeño, seguida con alguna distancia por el peso colombiano.

Múltiples factores explican la abismante debilidad del principal activo financiero local. Por un lado, están los determinantes globales. El precio del cobre ha caído 30% y el Euro se ha depreciado 8% en fechas comparables. La elasticidad histórica entre el CLP y el cobre es 0.3, con lo que este factor podría explicar en torno a 10% de la depreciación del peso. Similarmente, la elasticidad del CLP respecto al EUR hoy está en torno a 0.8, lo que podría explicar casi un 7% adicional de depreciación.

“El impacto de los factores globales sobre el peso chileno es importante, pero la suma de factores domésticos negativos es lo que hace la diferencia”.

Por el lado local, dos serían los factores más importantes. Desde inicios de abril, la proyección de inflación a diciembre 2022 de la encuesta de expectativas económica del BCCh ha aumentado 5.2pp a 11%, mientras que solo ha aumentado 90pb en Estados Unidos. Asumiendo un tipo de cambio real constante, se podría explicar entonces 4.3pp adicionales de depreciación.

Otro factor local detrás de la depreciación sería el fuerte desequilibrio externo que presenta la economía chilena. El déficit de cuenta corriente está corriendo en torno a 7,5% del PIB, reflejo de una demanda interna que fue sobrecargada con la fuertes transferencias fiscales y retiros de fondos de pensión del año pasado. Las monedas que siguen al peso en términos de desempeño negativo (por ej. Colombia, Turquía y Sudáfrica) también presentan déficits de cuenta corriente significativos. La depreciación cambiaria es el mecanismo de ajuste para reasignar gasto desde bienes transables hacia no transables y así cerrar este desequilibrio. Mas difíciles de cuantificar serían los efectos de la reforma tributaria propuesta, así como la incertidumbre del referéndum constitucional.

Del análisis anterior surgen al menos tres conclusiones.

Primero, el impacto de los factores globales sobre el peso chileno es importante, pero solo llevarían a la moneda a retornos promedio dentro del grupo emergente. La suma de factores domésticos negativos está haciendo la diferencia.

Segundo, políticas locales que potencialmente aumenten la inflación y el déficit de cuenta corriente, como el bono de invierno recientemente anunciado por el Gobierno, van en la dirección contraria a la fortaleza del CLP, al debilitar la credibilidad del compromiso fiscal.

Tercero, la justificación para una intervención cambiaria es por ahora muy débil. En línea con el comunicado del BCCh, no parece haber factores que estén dificultando la formación de precios en el mercado de divisas. Intervenciones verbales y efectivas tienen muy poco efecto si el valor de la moneda no está evidentemente desalineado de sus fundamentos. Intervenir sería dilapidar recursos que todo indica serán necesarios en el futuro.