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Alto contrasteDiego Figueroa
En 1963 Franco Modigliani y Merton Miller desarrollaron el principio de estructura de capital moderno que se convirtió en la base de las finanzas corporativas a nivel global. En esta, proponen que la estructura de capital no cambia el valor de la empresa a menos que estemos en presencia de impuestos; en ese caso, a la empresa le conviene aumentar considerablemente su composición de deuda en desmedro del capital. Esto se produce porque el pago de intereses reduce la base imponible y disminuye los impuestos que debe pagar la empresa.
La reforma tributaria propuesta por el gobierno de la presidenta Bachelet, busca incrementar la tasa de impuestos corporativos de 20% a 25% de aquí al 2017. Esto debería incrementar las colocaciones de bonos corporativos en desmedro de la emisión de acciones.
En un estudio de Dan Givoly, de la Universidad de Northwestern, se analizan los efectos de la reforma tributaria de 1986 en EEUU, en la que se redujeron los impuestos personales y se aumentaron los corporativos, entre otras medidas. Las conclusiones no son sorprendentes: luego de la reforma impositiva, las empresas cambiaron su estructura de capital, aumentando la ponderación de deuda en relación al patrimonio. Otra conclusión relevante es que las empresas con un alto dividend yield tienden a disminuir su leverage en mayor proporción que aquellas con un dividend yield bajo, ante una disminución en los impuestos personales.
Pese a que no existe literatura académica concluyente, la lógica indica que la tasa de financiamiento promedio de una economía con mayores impuestos también es mayor, producto de que un mayor nivel de leverage agregado aumenta las posibilidades de quiebra agregada, incrementando el costo de distress.
En América Latina podemos ver que los países con mayor tasa de impuesto corporativo, como México (28% a 30%) y Brasil (34%), tienen un ratio de endeudamiento mayor al de aquellos países con menores tasas impositivas, como es el caso de Chile. Esto es difícil de analizar, ya que la falta de profundidad del mercado de capitales en la región afecta la capacidad de las empresas de emitir acciones. Los efectos de la reforma tributaria en la estructura de capital de las empresas chilenas son incalculables. Deberíamos ver un aumento sostenido en las emisiones de bonos, en desmedro de las emisiones de acciones, además, deberíamos ver un aumento marginal en las tasas de endeudamiento de las empresas, aunque esto dependerá de la prioridad de pago de las nuevas emisiones.
