DF Conexión a China | Cómo puede China evitar la trampa de Japón

Martin Wolf

¿Ha llegado a su fin el período de crecimiento económico relativamente rápido de China? Todavía tiene potencial para alcanzar el nivel de vida de los países más ricos del mundo porque es relativamente pobre, pero esto no significa que vaya a hacerlo. China se enfrenta a grandes obstáculos para seguir teniendo éxito. En esta columna abordaré uno de los más importantes: el “subconsumo”.

Las dos últimas décadas deberían haber eliminado la opinión de que las economías tienden naturalmente hacia el pleno empleo. Por el contrario, una excesiva propensión al ahorro puede generar una demanda crónicamente deficiente, la cual debe compensarse con expansivas políticas monetarias y fiscales, aunque estas “soluciones” pueden generar otros problemas. El análisis de la crisis financiera mundial de 2007-09 en mi libro “La gran crisis: cambios y consecuencias” se basó en gran medida en este punto. También he señalado que el exceso de ahorro desempeña un papel central en la historia de la caída económica de Japón. El exceso de ahorro de Alemania desempeñó un papel central en la crisis de la eurozona.

“Si el Gobierno reconoce que el antiguo modelo de alto ahorro y alta inversión no funciona, podrá generar un crecimiento razonable con una economía de consumo más equilibrada”.

La historia de China es similar, pero a mayor escala. Su ahorro nacional bruto (ANB) alcanzó un máximo del 52% del producto interno bruto (PIB) en 2008. Todavía estaba en el 44% en 2019, antes de la llegada de Covid. Antes de 2008, casi una quinta parte de estos enormes ahorros se destinaban al superávit por cuenta corriente de China. Tras la crisis, estos superávits se volvieron política y económicamente inaceptables. La alternativa resultó ser una inversión aún mayor, en gran parte inmobiliaria. La inversión bruta aumentó del 40% al 46% del PIB entre 2007 y 2012.

Sin embargo, este aumento de la inversión coincidió con una marcada caída de la tasa de crecimiento. Esta combinación puede indicarse por los cambios en la “relación incremental capital-producto (ICOR, por sus siglas en inglés)”: la relación entre la inversión y la tasa de crecimiento. Ésta aumentó considerablemente, pasando de un mínimo de tres en 2007 a un máximo pre-Covid de siete en 2019. Esto indica una marcada caída de la rentabilidad de las inversiones. Mientras tanto, la proporción de la deuda se disparó, añadiendo fragilidad financiera al panorama.

Ya en 2007, Wen Jiabao, entonces primer ministro, advirtió de que la economía china era “inestable, desequilibrada, descoordinada e insostenible”. Y tenía razón. Michael Pettis, de la Escuela de Gestión Guanghua de la Universidad de Beijing, ha expuesto detalladamente el mismo argumento en numerosas ocasiones.

Es imposible saber cuándo acabarán los procesos insostenibles. Pero lo harán. Como nos dijo el difunto Herb Stein: “Si algo no puede continuar para siempre, se detendrá”. Parece que un poderoso desplome inmobiliario ahora está deteniendo a la desequilibrada economía. Según UBS, las nuevas construcciones inmobiliarias en julio se situaron un 65% por debajo de su nivel en la segunda mitad de 2020. UBS también anticipa que las ventas de inmuebles y la construcción se estabilicen entre el 50% y el 60% del máximo alcanzado en 2020-21. Dado que el sector inmobiliario aproximadamente representa una cuarta parte de la economía china, esto sugiere una debilidad duradera de la demanda y, por lo tanto, un futuro relativamente japonés.

El peligro no es el de una enorme crisis financiera: China es un país acreedor; sus deudas mayoritariamente están en su propia moneda; y su Gobierno posee todos los bancos importantes. Una política de represión financiera funcionaría bastante bien.

El peligro es, más bien, el de una demanda crónicamente débil. En el entorno mundial actual, será imposible generar ya sea un enorme auge de las exportaciones o superávits constantes por cuenta corriente. La tasa de inversión ya es espectacularmente alta, mientras que el crecimiento se está ralentizando. No puede justificarse una inversión no inmobiliaria aun mayor.

Las alternativas obvias son un mayor consumo público y privado. Pero, dadas las dificultades financieras de los gobiernos locales, la primera alternativa requerirá un mayor gasto por parte del Gobierno central. Mientras tanto, la segunda requerirá un cambio en la distribución de los ingresos hacia los hogares. Ninguna de las dos cosas parece probable. El Gobierno central parece demasiado tímido para tomar medidas tan drásticas.

La realidad básica de la economía china es que el consumo de los hogares sólo representa alrededor del 40% del PIB. Sí, esto se debe en parte a que la tasa de ahorro de los hogares se situaba en torno al 35% de los ingresos disponibles de los hogares en los años pre-Covid. Pero lo es aun más porque el ingreso disponible de los hogares es sólo un 60% del PIB. El 40% restante corresponde a otras instituciones, a saber, entidades gubernamentales, empresas estatales y corporaciones privadas. La tasa de ahorro de estas entidades parece haber rondado el 60% de los ingresos totales. Esto opaca la alardeada tasa de ahorro de los hogares.

China es, de hecho, hipercapitalista. Una enorme proporción del ingreso nacional acaba en las manos de los controladores del capital y ellos lo ahorran. Durante el anterior período de hipercrecimiento, esto funcionó bien. Pero ahora el ahorro es mucho mayor de lo que puede utilizarse productivamente.

Ahora es necesario que los ingresos lleguen a quienes van a gastarlos. Esto generaría un mayor crecimiento del consumo a mediano plazo y niveles más altos de consumo a largo plazo, proporcionando así una base sólida de demanda interna para la expansión futura. Pero esto requerirá una redistribución de los ingresos y los activos hacia los ciudadanos comunes, junto con un marcado cambio en el enfoque del gasto público. También exigirá una pronta reestructuración de las deudas pendientes.

Éste parece ser un momento decisivo en la historia económica moderna de China. Si el Gobierno reconoce que el antiguo modelo de alto ahorro y alta inversión no funciona, podrá generar un crecimiento razonable con una economía de consumo más equilibrada. Una tasa de ahorro de, digamos, entre el 30% y el 35% del PIB sería suficiente. Pero, para llegar a algo así, deben introducirse revolucionarios cambios en la distribución del ingreso y en las prioridades del Gobierno. Esto sería bueno para China y para evitar la trampa de Japón. Pero, ¿lo hará?