¿Cambio de sesgo de Política Monetaria en Chile?

Dalibor Eterovic

El Banco Central lleva cinco meses manteniendo la Tasa de Política Monetaria en 3% con sesgo neutral. Dada la persistencia de la inflación en niveles por sobre el rango meta -en particular la subyacente- es natural preguntarse si estamos presenciando los límites de la política monetaria expansiva y nos acercamos al inicio de un ciclo de mayores tasas. De hecho, los precios de mercado, caracterizados por los swap promedio cámara, hoy tienen incorporadas al menos dos alzas de 25 pb en la TPM en los próximos 18 meses.

Más aún, en términos de actividad, la reciente publicación de los datos económicos del cuarto trimestre de 2014 ratifica una mejora en el dinamismo de la economía. El PIB creció 1,8% (1,9% anual) y la velocidad trimestral se aceleró a 3,8%.

¿Nos acercamos entonces a un ciclo de alzas de TPM? Creo que aún es prematuro pensar en subir tasas de interés. Si bien la inflación ha sorprendido al alza, una sucesión de factores puntuales hacen todavía difícil distinguir si esta se fundamenta en presiones de demanda. Por ejemplo, no hay que olvidar que en los últimos 12 meses, la reforma tributaria contribuye con casi 1 punto porcentual a la inflación subyacente.

Además, el tipo de cambio se depreció 16% el año pasado, lo que tiene efectos importantes sobre los precios de productos importados. Basta ver la divergencia entre los precios de autos nuevos, que han subido 5,9% en términos interanuales, y de los usados que han bajado 4,8%. Claramente, con caídas en sus ventas en torno a 30% anual, factores de demanda no están detrás del alza de precio de vehículos nuevos. Aunque también es importante dejar en claro que la fortaleza en el mercado laboral y el alto crecimiento de los salarios nominales, abre dudas razonables acerca del estado de las holguras de la economía y los riesgos inflacionarios.

Por el lado de la actividad, al menos dos factores habrían apoyado la mejora. Primero, la caída en el precio de los combustibles representa un importante aumento en el ingreso disponible de los consumidores.

Segundo, y quizás más importante, ha sido el impacto del gasto fiscal que creció por sobre 10% real durante el cuarto trimestre. Como el mismo representa en torno a 22% del PIB, casi la totalidad del crecimiento de ese período correría por cuenta pública. Sin embargo, es poco probable que el primer factor se repita, mientras que la expansión del gasto fiscal en 2016 debiese reducirse por la regla estructural. Más aún, no hay que perder de vista que el "impulso fiscal" ajustando por ciclo e ingresos estructurales, es bajo. Al financiar una parte importante del crecimiento del gasto público con aumentos de impuestos, se cambia la composición del gasto (desde el sector privado al sector público) más que expandir la demanda interna. Es este último punto el que me hace dudar que el consumo y la inversión privada vayan a apoyar la recuperación en los próximos trimestres.

El Banco Central haría bien en mantener el sesgo neutral en su política monetaria durante los próximos meses. Con todo, de no reactivarse los componentes privados de la demanda, la economía podría necesitar estímulos adicionales hacia fines de año o principios del próximo.