Martin Wolf: Las amenazas económicas de la burbuja inmobiliaria de China

¿Cuán seria amenaza para la economía china podrían llegar a ser las dificultades de Evergrande, la compañía inmobiliaria más endeudada del mundo, y ahora Fantasia?

La respuesta no es que China experimente una devastadora crisis financiera. Es más bien que debe terminar la dependencia de la economía de la demanda de la inversión en bienes raíces. Eso impondrá un gran ajuste y creará un gran dolor de cabeza para las autoridades: ¿Qué puede reemplazar la inversión inmobiliaria en la creación de demanda?

Desde el punto de vista macroeconómico, el hecho más importante de la economía china son sus extraordinarios ahorros. En 2010, el ahorro nacional bruto alcanzó el 50% del Producto interno Bruto (PIB). Desde entonces ha bajado un poco. Pero todavía era el 44% del PIB en 2019.

Si bien los ahorros de los hogares son extremadamente altos, con un promedio del 38% de los ingresos disponibles entre 2010 y 2019, representan un poco menos de la mitad de todos estos ahorros. El resto consiste principalmente en utilidades retenidas corporativas.

La inversión más las exportaciones netas tienen que igualar los ahorros cuando la economía está operando cerca de la producción potencial, si no quiere caer en una recesión. Desde la crisis financiera mundial, las exportaciones netas han sido una pequeña parte del PIB: el mundo no aceptaría más. La inversión fija total promedió aproximadamente el 43% del PIB entre 2010 y 2019. Sorprendentemente, fue 5 puntos porcentuales más que entre 2000 y 2010. Mientras tanto, el crecimiento se redujo significativamente. Esta combinación de mayor inversión con menor crecimiento indica una gran caída en los rendimientos de la inversión (que se muestra directamente en una "relación de producción de capital incremental" en aumento). 

Necesidad de reformas

Sin embargo, existen problemas aún mayores de lo que esto sugiere. Una es que la alta inversión se asocia con enormes aumentos de la deuda, especialmente de los hogares y del sector empresarial no financiero: el primero saltó del 26% al 61% del PIB entre los primeros trimestres de 2010 y 2021, y el segundo de 118% a 159%. Otra es que se ha desperdiciado una parte sustancial de esta inversión.

El propio Xi Jinping ha hablado de la necesidad de cambiar "hacia la búsqueda de un crecimiento del PIB genuino en lugar de inflado". Esto tiene que ser una gran parte de lo que quiso decir.

Esta combinación de inversión alta e improductiva con una deuda en aumento está estrechamente relacionada con el tamaño y el rápido crecimiento del sector inmobiliario.

Un documento de 2020 de Kenneth Rogoff y Yuanchen Yang sostiene que el sector inmobiliario de China contribuyó con el 29% del PIB en 2016. Entre las economías de altos ingresos, solo la España anterior a 2009 alcanzó este nivel. Además, casi el 80% de este impacto provino de la inversión, mientras que alrededor de un tercio de la inversión excepcionalmente alta de China ha sido en propiedades.

Varios indicadores poderosos muestran que esta inversión está impulsada por precios insostenibles y un apalancamiento excesivo, y también está creando un enorme exceso de capacidad: la relación precio/ingreso en Beijing, Shanghái y Shenzhen es mucho más alta que en otras grandes ciudades del mundo; la riqueza inmobiliaria representó el 78% de todos los activos chinos en 2017 frente al 35% en EEUU; los coeficientes de endeudamiento de los hogares son comparables a los de los países de ingresos altos; las tasas de vacantes y otras medidas de exceso de capacidad son altas; y las tasas de propiedad de vivienda habían alcanzado el 93% en 2017. Además, la formación de familias se está desacelerando, la población de China está envejeciendo y el 60% de ella ya está urbanizada. Todo esto indica que el boom inmobiliario debe terminar.

Prevenir una caída

Dado que el gobierno controla el sistema financiero chino, puede prevenir una crisis financiera. Es probable que se produzca una gran caída de los precios de la vivienda y un gran impacto negativo en la riqueza y el gasto de los hogares, pero podrían evitarse. La amenaza más probable es que la inversión en propiedades colapse. Esto tendría un gran efecto negativo en las finanzas del gobierno local. Pero, sobre todo, dejaría un enorme agujero en la demanda.

Rogoff y Yang argumentan que "una caída del 20% en la actividad inmobiliaria podría llevar a una caída de entre el 5% y 10% en el PIB, incluso sin la amplificación de una crisis bancaria, o sin tener en cuenta la importancia de los bienes raíces como garantía". Podría ser peor.

Entre 2012 y 2019, la inversión contribuyó con el 40% del crecimiento de la demanda de China. Si la inversión en propiedades cayera drásticamente, dejaría un gran déficit. Sin embargo, en última instancia, sería deseable tolerar este doloroso ajuste. Debería mejorar el bienestar de la población: después de todo, construir propiedades innecesarias es un desperdicio de recursos.

La desaceleración del ritmo reciente de inversión inmobiliaria también sería una consecuencia natural de las "tres líneas rojas " para los promotores inmobiliarios impuestas por el Estado el año pasado: límites estrictos a la relación deuda-activos de una empresa, su relación deuda-capital, y su relación entre efectivo y deuda a corto plazo.

La política principal ahora debería ser reorientar el gasto hacia el consumo y alejarlo de la inversión más derrochadora. Esto requeriría una redistribución de la renta hacia los hogares, especialmente los más pobres, así como un aumento del consumo público. Tal cambio también encajaría con el reciente ataque a los privilegios de la gran riqueza. También requeriría grandes reformas, especialmente en la tributación y la estructura del gasto público. Además, la inversión debe desplazarse de la propiedad hacia la transición de las altas emisiones de carbono. Eso también requeriría grandes cambios de política.

Las crisis también son oportunidades. El gobierno chino es muy consciente de que el gran auge de las inversiones inmobiliarias ha ido mucho más allá de los límites razonables. La economía necesita diferentes impulsores de la demanda. Dado que el país todavía es relativamente pobre, una desaceleración económica prolongada, como la de Japón, es innecesaria, especialmente cuando se considera el margen para una mejor calidad del crecimiento. Pero el modelo basado en inversiones derrochadoras ha llegado a su fin. Debe ser reemplazado.