No tendremos una intervención cambiaria

Jorge Selaive

El tipo de cambio ha mostrado una depreciación multilateral relevante. Nada que sorprenda en un marco de alta volatilidad cambiaria generada por la menor profundidad del mercado de capitales y la errática probabilidad de ver un cierre de las reformas en el corto plazo. A lo anterior se adiciona nuestro (in)adecuado nivel de reservas internacionales. Ambas dimensiones son los principales determinantes de la mayor volatilidad cambiaria y el preponderante rol de extranjeros sobre el tipo de cambio, a través de armes y desarmes de carry trade.

En este contexto, el peso chileno se ha depreciado multilateralmente, con nuestro Banco Central particularmente proactivo en su visión de la tasa de política monetaria en lo reciente. Esto ha ocurrido en un escenario donde algunos bancos centrales se han sumado a dicha visión, pero de manera algo más tímida. Es así como posiciones que se favorecían del diferencial de tasas de interés, se han desarmado con una reactividad sobre el tipo de cambio marcadamente superior a la observada previo a mayo de 2021.

“La presión de la demanda interna se ve opaca y el tipo de cambio regresará más cerca de su nivel de equilibrio. En ese contexto, el escenario de una tasa de política monetaria bajo la neutral toma fuerza para este segundo semestre”.

¿Es un problema para la política monetaria esta abultada depreciación multilateral que ha llevado el tipo de cambio real sobre lo considerado de equilibrio?

Mi respuesta es negativa. No es un problema para la política monetaria, toda vez que la inflación se ubica en torno a 3% y cualquier traspaso cambiario sobre bienes transables y eventuales efectos de segunda vuelta estarán mitigados por la débil posición cíclica. También importa de sobremanera el nivel inflacionario que tenemos. No es lo mismo tener una depreciación real de 15% -como la observada de junio 2023 a febrero 2024- con inflación baja que tenerlo con inflación de dos dígitos. Deberíamos tener una inflación mensual que refleje el traspaso cambiario y el ajuste de márgenes en estos primeros meses del año, en conjunto con los efectos indexatorios usuales. Nada dramático y difícilmente impidiendo la convergencia a 3%.

Más aún, esta concentración inflacionaria “veraniega” se transforma en un desafío para la política monetaria, no para llevar la inflación de regreso a 3% como parece ser la expectativa de consenso, sino mantenerla en torno a ese guarismo durante el segundo semestre. En efecto, la presión de la demanda interna se ve opaca y el tipo de cambio regresará más cerca de su nivel de equilibrio. En ese contexto, sigo pensando que el escenario de una tasa de política monetaria bajo la neutral toma fuerza para este segundo semestre, así como esperaba hace meses que la tasa de instancia se ubicaría en su nivel neutral a mediados de año tal como parece ser hoy el consenso.

¿Es momento de intervenir? La respuesta se deriva de la reflexión anterior. Primero, cualquier intervención carecerá de credibilidad dado el bajo nivel de reservas, que debiésemos recuperar, ojalá más pronto que tarde. Más aún, una intervención que pudiera eventualmente ser exitosa sólo aumentaría la probabilidad de tener la inflación marcadamente bajo 3% hacia el horizonte de política y, consecuentemente, aumentaría aún más la probabilidad de una tasa bajo la neutral, opacando rápidamente el efecto deseado sobre el tipo de cambio.

El ajuste automático de la economía, donde los desequilibrios macroeconómicos graves están ausentes desde hace un tiempo, se está produciendo. En ese escenario, sólo cabe permitir que los precios relativos se ajusten. Esperemos que desde la vereda de la política no se generen eventos que impidan lo anterior, sino que, por el contrario, faciliten este proceso.