Política monetaria no convencional en pandemia

Luis Felipe Lagos

El presidente y ex presidentes del Banco Central (BC) han planteado la conveniencia para éste, en la conducción de la política monetaria, de acceder a la compra en el mercado secundario de bonos de gobierno (BT).

La Constitución y la Ley Orgánica Constitucional del BC expresamente prohíben tanto la compra directa como indirecta de BT por parte del banco, salvo en el caso extremo de guerra, cuando el Fisco enfrentaría dificultades mayores de financiamiento. Esta prohibición tiene por fin resguardar la independencia del BC y evitar el peligro de alta inflación. Cabe recordar que en nuestra historia era frecuente el financiamiento directo de déficits fiscales con emisión monetaria y, por consiguiente, teníamos alta inflación, la que es un impuesto que recae en los más pobres. En el período 1960-2000, la inflación alcanzó un promedio de 18%, y sólo se redujo a menos de 10% a partir de 1995. Para los que el pasado les parezca muy lejano, basta mirar lo que pasa al otro lado de la cordillera.

El argumento central para la compra de BT por parte del BC en el mercado secundario es que facilitaría la implementación de la política monetaria, en particular, cuando sea preciso recurrir a los mecanismos no convencionales. Los bancos centrales conducen la política monetaria fijando su tasa de interés (de política) y de esta forma afectan las tasas de mercado para distintos plazos. En períodos recesivos, cuando la tasa de política alcanza su mínimo -0,5% en el caso chileno-, se pierde este instrumento y los BC deben recurrir a mecanismos no convencionales: QE (por su sigla en inglés) o relajamiento cuantitativo, que permite expandir la cantidad de dinero comprando distintos tipos de activos financieros.

El Banco Central Europeo, la Reserva Federal (FED) y el Banco Central de Japón, tanto en la crisis subprime como ahora, han comprado BT y, particularmente, el FED bonos corporativos, incluso bonos basura, bonos municipales, hipotecas, crédito automotriz, etc.

El QE permite reducir las tasas de instrumentos de largo plazo, abaratando el costo de financiamiento, y proveer directamente liquidez a sectores del canal del crédito que se encuentran entrampados.

En una crisis de liquidez, como la generada por el Covid-19, el BC de Chile puede realizar QE otorgando crédito, con y sin garantías, a los bancos, comprando bonos bancarios, expandiendo el crédito a instituciones financieras crediticias no bancarias que sean reguladas por la CMF como factoring, leasing, cajas de compensación, crédito automotriz. Asimismo, para aliviar un mercado del crédito estresado, el BC podría comprar bonos corporativos, lo que requeriría un cambio en la ley.

¿Por qué mantener la prohibición de compra indirecta de BT? Para garantizar la independencia del BC. En efecto, la compra indirecta abre espacios para una operación de triangulación, donde el Fisco podría financiar déficits importantes y sostenidos con deuda que sería comprada por el BC, el cual podría verse políticamente presionado para realizar esta compra.

La mayor compra de instrumentos financieros privados, si bien permite lograr efectos sobre tasas largas y destrabar segmentos del canal del crédito en problema, conlleva un mayor riesgo para el BC. Por lo cual, será preciso actuar con cautela, acotando el mayor riesgo. No obstante, en cualquier momento el BC podría revertir la compra de activos privados, no así con los BT, donde es posible imaginar una fuerte presión política. La pérdida de independencia le restaría credibilidad al BC.