Tasas largas: el punto de inflexión está cerca

Hermann González

En un reciente estudio publicado por nuestro equipo, determinamos que una parte significativa del retroceso de las tasas de interés de largo plazo en el transcurso de este año está explicado por dos grandes factores, el descenso de las tasas de interés internacionales y las sorpresas negativas en actividad. Ambos elementos serían responsables del 70% del descenso del BCP-10 en los primeros ocho meses del año, mientras que el 30% restante estaría explicado por otros factores, entre los que se pueden incluir recortes de la TPM mayores a los previstos a fines del año pasado -y perspectivas de una menor TPM hacia delante- y la escasez relativa de papeles soberanos.

La relación entre las tasas de interés internacionales y las tasas locales está dada por la llamada Paridad de tasas de interés que plantea que, en condiciones de libre movilidad de capitales y ajustando por riesgo país y expectativas de depreciación del tipo de cambio, el rendimiento de dos instrumentos financieros comparables, debería tender a igualarse. En este sentido, es posible estimar el coeficiente de traspaso con el cual se transmiten los cambios en las tasas de interés internacionales sobre las tasas locales, que de acuerdo con nuestras estimaciones alcanza, dependiendo de la muestra, valores de hasta 60%. Por lo tanto, no es de extrañar que un año en la tasa de interés del bono soberano americano descendiera cerca de 50 puntos base, observemos también un retroceso de las tasas locales. Según nuestros cálculos, este factor explica 27 de los 72 puntos base que cayó la tasa del BCP-10 este año.

En segundo término están las sorpresas negativas en actividad. Estas inciden en la evolución de las tasas de interés toda vez que, en un mercado eficiente, el precio de los activos incorpora la mejor estimación sobre la evolución de las principales variables macroeconómicas. En la medida que se produzcan sorpresas en estos indicadores, como ha sido este año con el caso del Imacec y más aún si estas sorpresas cambian la visión de mediano plazo de la economía, los precios de los activos financieros deben ajustarse para incorporar el nuevo escenario. De acuerdo a nuestras estimaciones, este factor explicaría 21 puntos base de la caída del BCP-10 este año.

La importancia de conocer los factores que explican la evolución de las tasas de interés de largo plazo radica principalmente en intentar anticiparse a lo que ocurrirá hacia delante y, de lo expuesto en los párrafos anteriores, es claro que las tasas de interés debiesen estar próximas a su punto de inflexión. Por una parte, la normalización de la política monetaria en EEUU ha comenzado y durante el próximo año se traducirá en alzas de la tasa Fed funds. La intensidad de las alzas es todavía una incógnita y dependerá de la fuerza con la que se recupere la economía norteamericana. De cualquier forma, existe consenso en cuanto a que el período de bajas tasas de interés internacionales está terminando.

Por otro lado, estimamos que la economía chilena ya tocó piso en términos de actividad y, tal como ocurrió con el dato de julio, no es descartable que las cifras de Imacec que conozcamos en los próximos meses sorprendan al alza o, al menos, dejen de decepcionar como lo hicieron durante gran parte de este año. Finalmente, el tema de la escasez de papeles tenderá a atenuarse tan pronto como cuando el mercado internalice que el financiamiento del sector público del próximo año requerirá emisiones por cerca de 
US$ 11 mil millones, un 80% más de lo que se emitió este año.