Estanflación: la fase que viene

Dalibor Eterovic

El estado de la macroeconomía es una de las fuentes de riesgo más relevantes para las carteras de inversión. Sin embargo, identificar en qué parte del ciclo económico estamos en tiempo real no es fácil. Los datos macroeconómicos son ruidosos y tienen rezagos. Mas aun, los activos financieros anticipan las tendencias macro sobre una base probabilística, reflejando el estado “esperado” de la economía.

Es útil basarse en proyecciones macro, precios de activos financieros y políticas económicas. Estos después pueden ser agrupados en cuatro fases macroeconómicas. En períodos de desaceleración, tanto el crecimiento como la inflación caen bajo sus promedios históricos. Los bancos centrales intentan aliviar las condiciones financieras inyectando liquidez y, donde es posible, la política fiscal se vuelve expansiva. Las tasas de interés caen por debajo de su neutral. Las primas de riesgo suben y los precios de activos bajan hasta que mejora la liquidez. En periodos de recuperación, la inflación se mantiene baja, pero el crecimiento aumenta.

“Durante la fase de estanflación, las tasas de interés se mantendrían en niveles promedio más altas que el período anterior y la volatilidad de los activos financieros sería mayor”.

Esta combinación permite que las políticas anticíclicas permanezcan en su lugar. Las tasas de interés se mantienen bajas, las primas de riesgo mejoran y los precios de activos aumentan. En expansiones, tanto el crecimiento como la inflación aumentan sobre sus niveles de largo plazo. Los bancos centrales comienzan a retirar liquidez y la política fiscal se contrae. Las tasas aumentan hacia niveles sobre neutral apretando las condiciones financieras. Las primas de riesgo comienzan a subir y los precios de activos a caer.

Cuando el ciclo económico entra en la fase de estanflación, la inflación se mantiene sobre las metas, y el crecimiento disminuye hacia niveles bajo largo plazo. Los bancos centrales continúan restringiendo la liquidez con tasas por encima de la neutralidad, a fin de bajar la inflación. Condiciones financieras más estrictas afectan el crecimiento y aumentan las primas de riesgo. Esta es la parte final del ciclo, que históricamente antecede la etapa de la desaceleración.

La expectativa actual sitúa a la economía global en la frontera de la fase de expansión, transitando a la de estanflación, que duraría hasta fines de 2023. Consistente con esta visión del ciclo, las condiciones financieras se han apretado desde inicios de año. Pero hasta ahora la mayor parte del ajuste se ha dirigido a llevarlas hacia niveles neutrales. Esto se aprecia al mirar las tasas de política monetaria real, usando la inflación anualizada trimestral, que siguen siendo negativas en la mayoría de los países desarrollados.

Durante la fase de estanflación, las tasas de interés se mantendrían en niveles promedio más altas que el período anterior y la volatilidad de los activos financieros sería mayor. Estrategias “carry” que favorecen activos con tasas de interés altas relativo a EEUU, tienden a tener el mejor rendimiento. De no mediar shocks inesperados, la desaceleración llegaría después de que los bancos centrales desarrollados lleven las tasas sobre neutral y el efecto rezagado de la política monetaria actúe sobre sus demandas internas.