Diferencial de tasas

Dalibor Eterovic

En la reunión de política monetaria de la semana pasada, el Banco Central de Chile bajó su tasa de política en 50pb a 6%. Del comunicado que acompañó a la decisión se desprende que el consejo espera que, en línea con el escenario central del IPoM de marzo, la TPM seguirá reduciéndose.

Este escenario tendría implícito la TPM llegando a 4.75% a finales de año y estacionándose en 4% a finales del próximo. Interesantemente, cuando se miran los precios de mercado, este tiene incorporado recortes de tasas bastantes más moderados a lo largo del horizonte de política, donde la TPM llegaría a 5.25% a finales de año para estacionarse en torno a 5% de ahí en adelante.

“No debiesen existir impedimentos para que el Banco Central de Chile baje la TPM al nivel o por debajo de la Fed de manera transitoria”.

Esta dinámica -de precios de mercado esperando ciclos de expansión monetaria menos profundos- se repite en casi todas las economía emergentes y desarrolladas. ¿Que estaría detrás de esta divergencia entre lo que proyectan los Bancos Centrales y lo que espera el mercado?

En particular, tres factores podrían explicarla. Primero, la expectativa de que las tasas neutrales han aumentado desde la pandemia. Factores estructurales podrían estar detrás de este aumento. Los candidatos serían mayores emisiones fiscales, demanda por activos libres de riesgo, productividad de la economía, cambios demográficos y transmisión de choques internacionales. Para la economía norteamericana, un trabajo de Ferreira y Shousha (2023) estima que la tasa neutral de ese país habría aumentado 40pb desde 2020 situándose en casi 0.8% real o 2.8% nominal.

El mayor factor detrás de este aumento serían las emisiones fiscales para financiar el déficit. Sin embargo, al calcular la tasa de cinco años en cinco años más (la tasa forward 5 en 5), ésta se encuentra sobre 4.5%. El premio por plazo calculado por la Fed (ACM), está en torno a cero, lo que indica que la divergencia de opinión del mercado viene principalmente por la expectativa de tasa neutral de largo plazo más alta de lo que los factores estructurales parecen explicar.

Segundo, una tasa neutral nominal norteamericana más alta se transmite a otras economías a través del tipo de cambio y de la tasa de interés local. La tasa de interés doméstica está determinada por la política monetaria local, el premio por plazo, la tasa de interés global libre de riesgo en este caso la norteamericana, el riesgo país y el tipo de cambio.

Tercero, para cada economía existe una correlación alta entre la tasa de interés de política y la tasa que el mercado asigna como de largo plazo. Históricamente, cuando baja la TPM la tasa forward de largo plazo tiende a caer también.

En conclusión, no debiesen existir impedimentos para que el Banco Central de Chile baje la TPM al nivel o por debajo de la Fed de manera transitoria. La principal variable de ajuste es el tipo de cambio y un precio fuerte del cobre aumenta estos grados de libertad. Además, dentro de los próximos 12 meses es esperable que la tasa norteamericana baje, arrastrando la parte larga de la curva de tasas. Ambas acciones favorecerían la toma de duración en el mercado de renta fija local.