Lo que la inflación decida

Dalibor Eterovic

El año pasado los precios de los activos financieros fueron impactados por dos factores globales: la prolongación la pandemia y el aumento inesperado de la inflación. En términos macro, la emergencia sanitaria justificó en la primera parte del año fuertes estímulos fiscales, principalmente en Estados Unidos, y en la segunda mitad quitó dinamismo, en la medida que la nueva ola de contagios fue tomando forma.

La inflación, por su parte, sorprendió significativamente al alza a lo largo del año. Durante la primera mitad fue considerada como un fenómeno eminentemente transitorio producto de las disrupciones a las líneas de producción y transporte, mientras que en la segunda parte el fuerte crecimiento de la demanda, junto al reacomodo del consumo desde servicios a bienes, hizo ver la inflación como algo quizás más persistente. Un entorno macro global caracterizado por mayor inflación relativa en EEUU con respecto a otros desarrollados ha hecho subir sus tasas a dos años en 100pb, mientras solo 20pb en la Eurozona. Esto habría dado un gran impulso al dólar y los activos denominados en esta moneda durante 2021.

Para este año es probable que la trayectoria de la inflación global mantenga su importancia en la determinación de los precios financieros. Con la variante Ómicron, el Covid perece estar mutando desde virus pandémico (que requiere de medidas extremas para disminuir propagación) a uno endémico (que requiere preparación para convivir con la enfermedad), por lo que seria esperable que su relevancia financiera vaya disminuyendo en el tiempo. Por otro lado, el surgimiento de la inflación podría tener ramificaciones más permanentes si lo que refleja es un cambio estructural desde un mundo de bajo crecimiento y baja inflación, lo que se refiere como estancamiento secular, a un régimen de bajo crecimiento y alta inflación, denominado estanflación.

En términos de portafolios de inversión, el estancamiento secular trae tasas bajas, favorece activos de larga duración como las acciones y los bienes raíces y debilita el dólar, al no mediar un aumento en el riesgo. Por otra parte, la estanflación generaría tasas nominales más altas, favoreciendo los activos de menor duración, pero con mayor volatilidad; y si bien apoya los precios de commodities, mantiene la demanda por dólar fuerte.

Mi proyección es que iremos transitando hacia el régimen de estancamiento secular pre pandémico durante el año. En EEUU el impulso fiscal se tornará negativo y la Reserva Federal comenzará a apretar las condiciones financieras. Esto hará que tanto la actividad como la inflación de ese país vayan de más a menos. La decisión de política monetaria difícil solo vendrá a inicios del próximo año, cuando la economía este creciendo bajo potencial. La noticia positiva para los activos emergentes es que, en los ciclos de alzas de tasas de interés de la FED de 1994, 1999, 2004 y 2015, las monedas emergentes se depreciaron antes de la primera alza para ir ganando fuerza en las siguientes.