Mercados emergentes, entre inflación y riesgos globales

Dalibor Eterovic

La economía global enfrenta tres choques económicos simultáneos.

El primero continúa siendo el Covid. Mientras el mundo desarrollado ha relajado las medidas de control de infecciones, la política china de cero Covid, exitosa en términos de reducir el número de fallecidos, tiene un alto costo económico por su dependencia en cuarentenas estrictas. Actualmente, cerca de un 25% de la población china está bajo algún tipo de restricción de movilidad. Cálculos de mercado apuntan a que el impacto sobre el PIB chino de mantenerse estas restricciones estaría entre 0,5 y 1,7 puntos porcentuales, lo que pone un sesgo a la baja en el crecimiento global.

“El banco central de un país emergente debe mantener el foco en el control de la inflación y el anclaje de las expectativas inflacionarias. Para esto, las tasas de interés de política deben subir en términos reales sobre sus niveles neutrales”.

El segundo choque proviene de la invasión de Rusia a Ucrania y su efecto sobre el mercado de los commodities. Lamentablemente, la expectativa de solución rápida del conflicto hoy se ve lejana. Esto hace suponer que los riesgos de disrupción en el mercado energético se mantendrán dentro del horizonte de proyección de los bancos centrales. Históricamente, cada vez que el precio del petróleo aumenta más de 50% en 12 meses la economía global se ha desacelerado y la inflación ha sorprendido al alza. El WTI está 35% arriba en lo que va del año, pero con alta volatilidad.

El tercer choque proviene del estrechamiento de las condiciones financieras globales. La Reserva Federal de Estados Unidos inició su ciclo de alzas de tasas en marso con 25pb. En la reunión de mayo se espera que incremente el ritmo de retiro de liquidez a 50pb de alzas. Los precios de mercado tienen la tasa de política en 2.75%, algo sobre la neutral, hacia finales de año. Por otro lado, las expectativas de crecimiento se han deteriorado más en Europa que en Norteamérica, debido al impacto directo del conflicto ruso. Esto se ha traducido en una depreciación del euro contra el dólar de más de 8% en lo que va del año. La apreciación del dólar tiende a afectar negativamente las demandas internas en mercados emergentes.

¿Qué debe hacer un banco central de un país emergente ante este entorno global? En mi opinión, debe mantener el foco en el control de la inflación y el anclaje de las expectativas inflacionarias, que en varias de estas economías se encuentran sobre la meta. Para esto, las tasas de interés de política deben subir en términos reales sobre sus niveles neutrales.

Acá voy a ocupar como ejemplo el caso chileno. La TPM está hoy en 7% y se espera que suba a 8.5% en la próxima reunión. Este nivel de tasas es muy superior a la tasa neutral nominal que estima el Banco Central de Chile, en 3.25%. Si embargo, la tasa en UF a dos años está algo sobre 1%. Este nivel es similar al promedio del período 2015-2018, cuando la inflación sin alimentos ni energía corría en torno a 3% en velocidad trimestral anualizada. Hoy esa misma inflación corre arriba del 10%. Todavía el balance de riesgo apunta más a una persistencia de la inflación sobre la meta que a una desaceleración fuerte de la economía producto de un sobre apretón monetario.

Con múltiples choques empujando a la economía global en distintas direcciones de crecimiento e inflación, los bancos centrales emergentes harían bien enfocándose en el problema actual: la alta inflación. Solo si algunos de los riesgos mencionados arriba finalmente se materializan habría que modificar este escenario base.