Tasa de política monetaria bajo la neutral

Jorge Selaive

Qué duda cabe de que la demanda interna se ha estabilizado, aunque sus componentes muestran heterogeneidad. Al menos para el primer semestre de 2024, varios sectores tienen previsiones bastante deprimidas. La economía se ha ajustado más de lo necesario para lograr el objetivo de convergencia inflacionaria, toda vez que se levantan voces de rápidos y agresivos recortes en la tasa de política monetaria en Chile, mirando de reojo el camino de la Fed y la volatilidad cambiaria, pero ninguno asociado a una renovada fuerza de la demanda interna.

Habiéndose cumplido el sobreajuste económico que advertí hace un tiempo, me gustaría levantar un escenario de cola, con creciente probabilidad de ocurrencia para la economía chilena en torno a la mitad del año: la inflación acercándose a 1% o 2%, situación que obligaría a ubicar la tasa de instancia bajo su nivel neutral.

Los reajustes indexatorios se sentirán durante los primeros meses del año, lo que permitiría un aterrizaje de la inflación anual relativamente drástico a 3% a partir del IPC de marzo, o incluso antes, si la abundancia de inventarios en medio de una débil demanda hace su trabajo usual. Además, la última inflación del primer trimestre no sería tan alta dada la nueva canasta de precios, con una participación de Educación significativamente menor.

De ese modo, la inflación anual caerá entre 60 y 70 pb en marzo, lo que no se verá interrumpido por la volatilidad cambiaria y, desde abril, los chilenos veremos la inflación en torno o bajo 3%, abriéndose el relevante riesgo de que se encamine incluso bajo 2% en el segundo semestre.

Si el escenario externo se complica para las economías emergentes ante una renovada visión de agresividad de la Fed, el peso chileno se depreciará en conjunto con otras monedas, probablemente mostrando más volatilidad de la usual, pero con acotado traspaso cambiario como ha ocurrido en los últimos meses. El impacto inflacionario será a todas luces acotado y, quizás, insuficiente para mantener la inflación en torno a 3%.

Si, en cambio, el escenario externo se consolida algo menos complejo, con una mantención prolongada de las tasas de instancia en economías desarrolladas y recortes tardíos hacia el segundo semestre, el peso se transformará en un positivo shock de oferta con impacto desinflacionario adicional acentuando el descenso de precios.

La tasa de política monetaria no se encuentra en un nivel adecuado para la actual (débil) posición cíclica de la economía y para el balance de riesgos inflacionarios que se avecinan. En ese contexto, tardar en llevar la tasa a un nivel adecuado pronto para realizar la integral de estímulo monetario necesaria, obligaría a ubicarla bajo su nivel neutral hacia el segundo semestre del 2024. Aquello no es nada dramático, pero ciertamente fuera del escenario plasmado en encuestas y precios de activos.

Para muchos, el menor diferencial de tasas se puede transformar en un riesgo material para depreciaciones excesivas del peso. Sin embargo, el contexto para desarmes o armes de carry trade no sólo depende del diferencial de tasas. La investigación sobre carry trade y sus determinantes supera ampliamente la simple diferencia de tasas nominales, apelando a eventos bastante más extremos (“peso events”) que reducciones en las tasas de instancia.

Vale la pena revistar estos hallazgos para entender el famoso puzle de la Paridad Descubierta de Tasas de Interés entre quienes apelan de manera unívoca a este factor para evitar retiros mayores en la contractividad monetaria.

Jorge Selaive

Economista Jefe Scotiabank y Académico FEN U. de Chile