BCCh: todavía demasiado optimista

DALIBOR ETEROVIC

En su reciente Informe de Política Monetaria el Banco Central presenta un panorama complejo para la economía chilena. La inflación proyectada a diciembre es corregida al alza más de 4 puntos porcentuales llegando a 9,9%. Las de inflación subyacente aumentan 2.5pp este año y son más persistentes al subir 50pb a 3,8% en 2023. Esto ocurre con un consumo privado que sigue sorprendiendo al alza mientras la inversión se contrae. La política monetaria restrictiva seria clave para resolver los significativos desequilibrios acumulados en 2021. Hay que “devolver” el exceso de crecimiento sobre potencial que tuvo la economía ese año con una leve contracción (entre -1% y 0%) el próximo. Con esto de acuerdo al Central, la inflación convergería justo al final del horizonte de política de 2 años.

“Si la economía entra en contracción el próximo año, como anticipa el BCCh, es fácil anticipar que habrá fuertes presiones de gasto fiscal y posibles intentos de nuevos retiros de fondos de pensión”.

Desafortunadamente, hay varias razones que hacen probable que el escenario macro del IPoM termine siendo demasiado optimista con la inflación y el crecimiento del próximo año. Primero, la inflación continúa sorprendiendo al alza y no hay indicios de que haya tocado techo. En las últimas semanas el escenario internacional estaría sumando presiones inflacionarias de corto plazo. Una Reserva Federal más agresiva aprecia el dólar a nivel global con el peso chileno perdiendo 5% en lo que va de junio. La situación en Ucrania continúa presionando el petróleo con otro 5% de aumento este mes. Si bien estos factores pueden ser considerados transitorios sobre la inflación, con las expectativas de inflación a 2 años en 6,1%, los riesgos de efectos de segunda vuelta sobre los precios y desanclaje de expectativas son asimétricos a cualquier sorpresa inflacionaria.

Segundo, tomando la TPM en 9% y substrayendo la expectativa de inflación para los próximos 12 meses, como lo hace el BCCh en su informe entrega un 3% real, siendo una de las tasas más altas entre emergentes. Pero si uno se enfoca en las tasas de los papeles de gobierno en UF estas siguen bajas. Una tasa UF a dos años en 1% e incluso una a 10 años en 2,2% no son suficientemente restrictivas para el nivel de inflación actual. Esto en un entorno donde todavía existe mucha liquidez en el sistema. Por ejemplo el dinero M1 como porcentaje del PIB, hoy en 28%, se mantiene al menos 6% del PIB arriba de la tendencia pre 2020. Esta es la liquidez que muestran los saldos bancarios, por ejemplo.

Finalmente, la razón más importante, el BCCh realiza todas sus proyecciones asumiendo estabilidad de los parámetros estructurales y tomando la trayectoria fiscal de Hacienda. Esto es especialmente delicado en un momento en que podría ser aprobada una nueva Constitución que modifica radicalmente el modelo económico y la participación del Estado en este. Pero además donde el ancla fiscal está debilitada. Si la economía entra en contracción el próximo año como anticipa el BCCh, es fácil anticipar que habrá fuertes presiones de gasto fiscal y posibles intentos de nuevos retiros de fondos de pensión. En conclusión, acostumbrémonos a tasas locales altas por un tiempo prolongado.