Disfrute de la crisis que viene. Eso no es lo que el Banco de Pagos Internacionales (BPI) dice a EEUU y otras economías sobreendeudadas. Pero es lo que su último informe anual implica. No estoy de acuerdo con la idea central de este informe. Subestima los obstáculos a la austeridad generalizada.
Persistir con la expansión monetaria y fiscal es incómodo. Pero tiempos no convencionales exigen políticas no convencionales. ¿Qué hace estos tiempos no convencionales? La respuesta es que varias economías están en lo que el Centro de Pronósticos Jerome Levy denomina una “depresión contenida” - un período sostenido de desapalancamiento del sector privado.
Implícitamente, el informe del BPI rechaza ese punto de vista. Aboga por el ajuste monetario y fiscal en todo el mundo. Este argumento se basa en dos creencias. En primer lugar, la economía mundial está casi a plena capacidad. En segundo lugar, “abordar el sobreendeudamiento, privado y público, es la clave para construir una base sólida para un crecimiento elevado y equilibrado real y un sistema financiero estable. Esto significa tanto elevar el ahorro privado como adoptar medidas sustanciales ahora para reducir los déficit de los países que estaban en el centro de la crisis”.
Tome, primero, la política monetaria. Supongamos que tenemos un banco central como metas de inflación para el mundo. ¿Cómo debe responder a los precios de las materias primas, cuando las expectativas de inflación también están bajo control? Tal banco reconocería que este es un cambio en los precios relativos, que reduce capacidad y salarios reales. No sabría si las subidas son un hecho aislado o una tendencia duradera. Querría evitar un aumento en las expectativas inflacionarias o una espiral salarios-precios. ¿Pero desearía también reducir el incremento de los salarios nominales para compensar el impacto inflacionario del alza de los precios de los productos, aunque corriera el riesgo de una desaceleración significativa? No lo creo. Si lo hiciera, impartiría inestabilidad en la economía real en respuesta a movimientos erráticos e impredecibles en los precios de los commodities.
En la práctica, no sólo no tenemos un banco central mundial, sino que las condiciones de la inflación son divergentes. En países de altos ingresos la inflación está razonablemente bajo control. En muchos países emergentes se está disparando, en parte porque estos últimos consumen commodities con mayor intensidad y en parte porque sus economías han crecido con más fuerza.
La política monetaria correcta también puede variar. Esto, afortunadamente, es lo que permite nuestro mundo: los países emergentes deberían ajustarse, y los países de altos ingresos apretarse más lentamente.
¿Qué deben hacer los países de altos ingresos? En este informe, el BPI hace de señal: demuestra que la histeria sobre el impacto de los balances ampliados de los bancos centrales no se justifica. Pero plantea que la holgura económica ha desaparecido. Que esto es cierto de los países emergentes parece plausible. El BPI también señala al error cometido en los ‘70, cuando se subestimó el impacto de la crisis de los precios del petróleo en la capacidad. Plantea que en la actualidad, también, la cantidad de capacidad ociosa es exagerada. Sin embargo, los costos laborales unitarios y las expectativas están ahora bajo mejor control que en ese momento. Ahora, diría yo, es cuando los bancos centrales utilizan su credibilidad. Deben observar las expectativas de inflación. Pero no tienen que actuar de forma preventiva.
Ahora a la cuestión aún más debatida de la política fiscal. Mi pregunta es la siguiente: ¿sabe el BPI que todos los sectores no pueden tener excedentes financieros al mismo tiempo?
Pocos dudan de que hay una deuda excesiva del sector privado en una serie de países de altos ingresos. Pero, ¿cómo reducirla? El BPI nota cuatro respuestas: pago, incumplimiento, ingresos reales más altos e inflación. Descartemos la última y examinemos la primera. Pago significa gastar menos que lo que uno gana. Eso es lo que está sucediendo en el sector privado de EEUU. Los hogares tenían un déficit financiero (un exceso de gastos sobre ingresos) del 3,5% del PIB en el tercer trimestre de 2005. Esto se había desplazado a un superávit de 3,3% en el primer trimestre de 2011. El sector empresarial también exhibe un pequeño superávit. Como EEUU tiene un déficit en cuenta corriente, el resto del mundo también, por definición, gasta menos que sus ingresos. ¿Quién está al otro lado? La respuesta es: el gobierno. Eso es lo que una depresión controlada significa: todos los sectores, excepto el gobierno, tratan de fortalecer su balance al mismo tiempo.
El BPI insiste en que esto no es suficiente: los países muy apalancados tienen déficit fiscales estructurales, que deben ser eliminados lo más pronto posible. Muy bien, pero ¿dónde deben ocurrir los ajustes compensatorios?
La evidencia sugiere que los excedentes extranjeros son de carácter estructural o al menos muy persistentes. Considerando el exceso de deuda, también es probable que los excedentes de los sectores domésticos se mantengas. Así que una gran reducción de los déficit fiscales probablemente exige una reducción que compense en los excedentes financieros del sector empresarial. Eso puede suceder de dos formas: un aumento de la inversión de las empresas o la reducción de las utilidades retenidas. El primero sería un ajuste a través del crecimiento y el segundo a través de una caída. ¿Cuál es más probable? Si usted cree que un brusco ajuste monetario y fiscal se traducirá en un boom de inversiones, tengo un puente para vender. Si el ajuste más plausible es a través de una disminución de las utilidades, eso sin duda implica una caída de la producción. Si es así, impediría reducir la carga de la deuda a través de mayores ingresos reales. Eso deja el incumplimiento. Esto funcionaría, pero a través de una caída y la destrucción de los activos financieros.
Este proceso de pensar las compensaciones a un fuerte ajuste fiscal es inevitable. La respuesta que evita aún más problemas en los sectores privados de los países sobreendeudados es un cambio en los balances externos. Por lo tanto, el equilibrio externo - más o menos bloqueado, en la actualidad - y el rebalanceo fiscal son dos caras de una moneda.
El BPI tiene razón: se necesita una normalización de la política monetaria y fiscal. Pero es imposible eliminar los déficit fiscales estructurales hasta que el ajuste estructural del sector privado se haya completado o que veamos grandes cambios en las cuentas externas. Es imposible, por último, que este ajuste externo ocurra sin grandes cambios en las economías con superávit.
El BPI pide claramente un desapalancamiento simultáneo público y privado. Pero, ¿cuáles serán las compensaciones? Esa es la pregunta. El BPI no ofrece una respuesta convincente.
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